Goldilocks uppgång och fall

Finansbubblan 1982-2007
Under den nyligen avslutade (förhoppningsvis) finansbubblan som varade i omkring 25 år (1982-2007) var den ekonomiska volatiliteten ovanligt låg, kanske som en följd av centralbankernas arbete, kanske som en effekt av globalisering och tillväxt i emerging markets. Oavsett orsakerna blev följden successivt en allt lägre riskaversion och fallande räntor.

Låga räntor och en upplevd lägre risk ledde båda två till en ökad vilja att utnyttja lån i allt högre grad. Effekten förstärktes samtidigt av avreglering av finansindustrin.

Bankerna lånade ut allt mer i förhållande till sitt Eget Kapital. Dessutom värdepapperiserades lånen eller hanterades vid sidan av balansräkningen. På så sätt kunde bankerna skapa allt högre vinster i finanssektorn och också nyttja dessa till ytterligare ökad utlåning. Förutom bankerna skapades gradvis ett skuggbanksystem av hedgefonder, Private Equity-bolag mm som spädde på utbudet av lån.

Låga räntor (en följd av lägre riskuppfattning och utbudet av lån) gjorde att konsumenter lånade till hus, bilar, resor, aktier mm. Priserna på de lånefinansierade tillgångsköpen (fastigheter och aktier) steg och förhöjde ytterligare känslan av välstånd och trygghet och minskade därmed benägenheten att spara. Istället lånade man ännu mer till kapitalvaror och konsumtion.

Minskat sparande och ökat lånande innebar att företag kunde sälja mer utan att betala motsvarande mer i lön, varför företagsvinsterna som andel av BNP ökade (högre marginaler helt enkelt). De låga räntorna underlättade också företagens investeringar och kapitalets övertag över arbetskraften (understött av Kinas urbanisering och merkantilism som skapade och exporterade desinflation) så att lönerna faktiskt också hölls låga samt priserna på konsumtionsvaror.

Till råga på allt bidrog globaliseringen till ytterligare vinstökning genom ökade volymer, effektiva leveranskedjor, lågkostnadsproduktion och skalfördelar. Och för bankernas räkning medförde ökad valutahandel, obligationshandel, aktiehandel, M&A-aktivitet, hus- och bilfinansiering mm ytterligare högre vinster.

Goldilocks
Så långt gav alltså stabila ekonomier under centralbanksparadigmet och upplevd trygghet upphov till lägre räntor, ökat utbud och efterfrågan på lån, större företagsvinster och minskat sparande - och som en extra bonus stördes inte bonanzan av inflation eftersom löner och priset på konsumtionsvaror hölls nere (av Kina och kapitalet). Det var denne den bästa av världar som kallades "Goldilocks".

Goldilocks funderade så bra att det som lett fram till situationen fick en turboeffekt - riskerna upplevdes som ännu lägre samtidigt som inflationen och räntorna föll ytterligare och tillgångspriserna (aktier, bostäder) gick upp ännu mer.

Search for Yield
De låga räntorna gav ovanpå alltihop upphov till en jakt på avkastning där investerare var beredda att investera i nästan vad som helst - det var ju i alla fall bättre än räntan. Dessutom verkade alla investeringar riskfria (köp alltid på nedställ var det allmänna rådet under perioden 1982-2007) så det var inte så noga att kolla upp det finstilta eller underliggande risker i en investering. Och när det gällde bostäder var nästan alla överens om att de inte kunde falla i pris, åtminstone inte sett över en hel 12-månadersperiod.

Subprime
Kombinationen av inställningen till risk, avkastning och bostadspriser, tillsammans med Bill Clinton-administrationens önskan att ge alla del av den amerikanska drömmen, ledde till subprimelånen. Clinton lagstiftade att alla skulle ha rätt att låna till ett hus, oavsett fast inkomst eller inte, kredithistorik mm. Lån till personer som normalt inte skulle fått lån kallades politiskt korrekt "sämre än det bästa" eller helt enkelt "subprime". Andra namn var LIAR eller NINJA loans, efter förkortningarna som anspelade på frånvaron av tillgångar, jobb och inkomst samt lögner om desamma. 2007 hade en större andel av befolkningen än någonsin äganderätt till sin egen bostad - en onaturligt stor andel av befolkningen skulle det visa sig...

LÖGN-lånen buntades ihop till korgar (CDO) som delades upp i delar av hög säkerhet (t.ex. AAA) och låg säkerhet (t.ex. BB) och såldes till institutioner på jakt efter avkastning (alla man kan tänka sig; försäkringsbolag, kommunpensionskassor, hedgefonder osv). De sämre delarna av buntarna slogs i sin tur ihop (CDO^2) och delades upp i bra och dåliga delar. Plötsligt hade man ett instrument som byggde på lån till "a nigger with a straw hat" utan jobb där man valt ut de sämsta delarna av dessa värdelösa högrisklån och sen skurit den bästa biten av skiten. Processen gjordes ofta om ytterligare en gång (CDO^3) och ingen kunde lista ut vad risken egentligen var med ett sådant värdepapper eller för den skull ta reda på vem som ägde dem. Institutionerna som beviljat lånen hade för länge sedan släppt kontakten med både lånepappren och låntagarna och njöt bara av de avgifter de tjänat på processen och investerade en del av vinsterna i lobbyverksamhet för att säkra politikernas stöd.

Bubblan spricker
Till slut var systemet spänt till bristningsgränsen. Det fanns maximalt med lån på alla nivåer i systemet och allt hängde på huspriserna, räntan och jobbsituationen. Minsta nedgång i huspriser eller uppgång i ränta eller erbetslöshet skulle starta en dominoeffekt där bricka efter bricka föll i ökande takt och till slut rev ner hela Goldilocks och systemet med höga lån, lågt sparande och stigande tillgångspriser.

Deleveragingprocessen är välrepeterad: Några subprimelåntagare kunde inte längre serva sina lån, inte ens efter flera förlängningar, negativa amorteringar (dvs ökat lån för att serva räntan) mm. De fick lämna in nycklarna och långivaren skickade ut bostaden på marknaden. Detta pressade priset och nästa låntagare fick problem (kanske var han mitt i ett bostadsbyte eller en skilsmässa eller blev arbetslös) när han måste sälja huset till ett lägre pris än förväntat. Ytterligare hus kom ut på marknaden och prisfallet tilltog. Dessa defaults medförde förluster för innehavarna av CDO:er och inte minst för de som garanterat CDO:ernas värdebeständighet eller hade köpt andra derivat med koppling till olika huspapper.

En negativ spiral av fallande huspriser och stigande arbetslöshet
Bankerna hade klantigt nog behållit ganska mycket av dessa papper och gjorde förluster som både minskade deras utlåningskapacitet och -vilja samt gjorde andra banker tveksamma till att göra affärer med nämnda förlustbanker. När interbankverksamheten således stannade av fick vanliga företag svårt att finansiera sin dagliga verksamhet (rörelsekapital, transportfinansiering, brygglån mm) och tvingades säga upp personal, precis som bankerna som måste spara och säga upp personal efter sina stora förluster och minskad aktivitet inom bland annat subprime och CDOs. Stigande arbetslöshet tvingade fram ytterligare bostadsdefaults och ännu fler hus på marknaden med ytterligare fallande priser som följd, mer defaults, mindre konsumtion, fler uppsägningar även hos vanliga företag osv.

Stimulans har brutit spiralen
Den här negativa spiralen har nyligen (tillfälligt) brutits genom en ofattbar stimulansåtgärd i form av låga räntor, lånegarantier, skattesänkningar, och fiskala paket.

Frågan är vad som är diskonterat... och oavsett vad som är diskonterat och motiverat på lite längre sikt.. vad som kan väntas på kortare sikt. Det är mycket svårare att säga och uppenbarligen är min tajming off just nu så ni borde ändå inte lyssna på mig. jag kan bara säga att aktier går upp och de går ner. Nu har de gått upp mycket och ganska länge (>2 månader) och kan under alla omständigheter uppvisa en rejäl negativ rekyl oavsett var de ska i slutändan. Dessutom räknar jag ju med att slutmålet är mycket längre ned varför jag gärna satsar vidare på att det snart vänder ned både på kort och lång sikt.

Slutstationen
Det ekonomiska maskineriet är allvarligt förändrat jämfört med under bubbelåren; produktionskapitalet är felriktat (mot hus vi inte vill ha eller behöver, mot iPods vi egentligen inte har råd med, mot bilar vi verkligen har för många av för att inte tala om mängden bankanställda och husmäklare osv) och behöver ställas om, men arbetskraftens specialisering och trygghetssystemet försvårar omställningen och gör att ekonomins medelsiktiga potential är mycket lägre än förr.

Ett nytt paradigm med lägre lånevilja och utlåningsvilja, med lägre kapacitet för lån och utlån pga högre arbetslöshet och krav på ökad kapitalbas hos bankerna och skuggbanksystemets död samt ökad sparvilja gör att omsättnings- och vinstpotential blir lägre än förr, när lån drev fram mer omsättning än lönerna motiverade. Nu verkar systemet åt andra hållet med vilja att betala ner sina lån och öka sparandet med minskad konsumtion som följd. Företag och banker har därmed en väsentligt lägre vinstpotential än under bubblan.

Framtida vinstpotential är väsentligt lägre än under bubblan
Framtida toppvinster kommer inte nå upp till toppåret 2007, inte ens till den underliggande potentialen för 2007 eftersom en del jobbmöjligheter permanent försvunnit inom finans, elektronik, fordon och bostäder. Dessutom kommer de närmaste årens vinster hållas nere av nedskrivningar, kreditförluster och neddragningseffekter just när sparandet ökar mot sin uthålliga nivå. När vi närmar oss ett normaltillstånd om några år kommer sedan som sagt vinstpotentialen vara lägre än förr.

Enligt Morgan Stanley var vinsterna förrförra året omkring 75 procent över trend och nu förstås långt under trend. Många gör misstaget att tro att det är den gamla vinsttoppen som är målet snarare än trendlinjen som låg 45 procent lägre ned. Dessutom räknar jag ju med att trenden, potentialen har fallit pga kapitalförstöringen som alla felinvesteringar medfört (felinvesteringar i produktionskapital vi inte vill ha, inriktat mot för många hus, bilar, elektronikprodukter och fordon t.ex.).

Aktier i framtiden?
Frågan är sen vad man är beredd att betala för dessa sub-par-vinster och sub-par-tillväxt. jag misstänker att framtida P/E-tal blir lägre än vi vant oss vid. Oväntat låga vinster, låg tillväxt och lägre värdering av dessa tror jag inte är diskonterat i dagens priser. Vad som snarare är diskonterat är en fortsatt tro på centralbankernas allsmäktighet, att låga räntor ska rädda oss alla, att stimulanspaketen fått fart på lagercykeln och att husköpandet snart kommer igång igen och att låne- och konsumtionsfesten snart kan fortsätta där den tog en paus.

Nja, allt detta är förstås inte diskonterat för kurserna står ju en bit under toppen och det leder oss tillbaka till dagens dilemma. Köpa eller inte?