måndag 31 januari 2011

Buttonwood om aktiemarknader

Buttonwood skriver idag:
My view tends to be that you look at long-term measures (like the cyclically-adjusted ratio or the dividend yield) and figure out that when valuations are high, future returns are likely to be low. You don't know when the bad news will come, or in what form - pyramids or profits - but you figure something will happen to disturb the rosy consensus.
Jag tänker i samma banor när det gäller marknadsrörelser (i ovan exempel givet att marknaden är dyr, hög och man väntar på en korrektion


Är det verkligen Egypten och Tunisien som ligger bakom  korrektionen? Många vill få det till det – att oron för oljebrist katalyserar en korrektion som i vilket fall som helst redan behövdes.


Andra orosmoment inkluderar stagflationen i UK (negativ BNP-tillväxt i Q4 och högre inflation än centralbankens mål) och även BNP i USA där oljeprisbaserat statistiktrolleri och en icke uthållig konsumtionsboost lyfte BNP till 3,2% tillväxt i årstakt i Q4.


Två kommentarer på BNP från Mauldin:

Oil in the 4th quarter rose from roughly $81 to $89, or about 10%. On an annualized basis, this is 40%. Inventory investment is equal to the change in book value of the inventories, minus what is known as the IVA, or inventory valuation adjustment, which is used to correct for prices going up or down. Because the value of oil rose and thus cost more to acquire, the accounting requires that you reduce the value of the current inventories. Thus "real" imports fell at a 13% annual rate. Why? Because the deflator rose by 19%, largely because of the rise in the price of oil.
If oil were to go back down this quarter by the same amount, that "growth" could be wiped out [det är således synd att säga att det var äkta tillväxt som är värd något]. There is no conspiracy here. It is just a statistical necessity, like hedonic measurements, and it is all very clear in the fine print; but when there are wide swings in oil prices over a quarter, and because our imports of oil are so large, you can get these odd accounting factoids. Which the gunslingers on TV (and elsewhere) miss in their urge to be the first to get out a bullish statement!


How much did it change things? Lacy thinks by anywhere from 0.5% to 1%.



The really surprising number you saw the talking heads on TV mention was the growth of consumer spending, at 4.4%. Is the US consumer back? After all, real final sales rose by 7.1%, a number not seen since 1984 and Ronald Reagan. But real income rose a paltry 1.7%. Where did the money that was spent come from? Savings dropped a rather large 0.5% for the quarter. That was part of it. And I can't find the link, but there was an unusual drawdown of money market and investment accounts last quarter, somewhere around 1.5%, if I remember correctly. (David Walker remembered that article as well.) That would just about cover it. But that is not a good thing and is certainly not sustainable.
Med andra ord: Hur kan man konsumera om man inte har inkomsten för det? Det skulle kunna vara en tjuvstart givet att konsumenterna vet att inkomsten snart blir bättre, men om den inte blir det måste de snarare minska konsumtionen desto mer framöver.
En annan kommentar på tillväxten I USA från Rosenberg:
· The funds rate moved down from 4.5% to zero.
· The Fed's balance sheet expanded by more than 1.5 trillion dollars.
· The printing of M2 money supply of around 1 trillion dollars (the illusion of prosperity).
· Expansion of federal government debt of 4.8 trillion dollars.
"All this heavy lifting just to take the economy back to where it was in the fourth quarter of 2007. [för att inte tala om 7 miljoner förlorade jobb på de tre åren som gått]


En korrektion har legat i korten ett bra tag och vad som helst kan knuffa börsen över kanten. Blev det Egypten den här gången, eller studsar vi upp igen direkt? Det är omöjligt att säga, men jag ligger beredd på en fortsatt korrektion i alla fall. Jag ligger således kvar minimalt kort och med lite säljoptioner som extra skydd på nedsidan

onsdag 26 januari 2011

Zerohedge och Marc Faber

Om du inte läser Zerohedge kanke det här kan få dig att börja. Citatet från Marc Faber från idag:

Earlier, Marc Faber appeared on Bloomberg TV, in what may go down in history as his most scandalous interview ever. When asked, in advance of the SOTU address, what he thinks of the president, Faber, who appears to have had enough with all the bullshit, propaganda, and lies, replies:

"I think he's done a horrible job and I think that will continue, I think he is a dishonest person, and nothing has changed... Some politicians are more honest than others. I don't think that I have a very high regard for politicians, I have a high regard for businessmen and for people who work, and not for people who abuse the system continuously.

And in comparison to other politicians, I think he came in on a platform as a president that would want to change the government in Washington, and actually he's made it worse... We foreigners, we just laugh at someone like Mr. Obama. I was very critical of Mr. Bush, but at least he had one line and he stuck to that line, and at least he set out to do a thing and he was relatively straight on the thing that he did. He may have been wrong, but at least he didn't change his mind continuously, and didn't prostitute himself."

If nothing else, how many other people do you know who will compare, in front of a live Bloomberg audience, the president of the formerly greatest country in the world to a whore?

Nedgången dröjer tydligen

Marknaden är stark. Marknaden tror på de stora ledarna (Obama t.ex.) och inte minst företagsvinsterna...

...men här är några lätt oroande bilder. Olja, koppar, Kina och Indien har redan fallit

Här är dessutom en bild över vinstprognosutvecklingen i USA (från Morgan Stanleys eminenta Gerard Minack) samt några kommentarer från honom:

Det ser likadant ut i Europa:
The sell-side consensus expects 30% EPS growth for developed-markets MSCI equities between 2010 and 2012. This follows 39% growth in 2010 from 2009. Remember, these are "earnings-before-bad-stuff" numbers: consequently, the base excludes most of the financial-sector write-downs.

MÄRK VÄL: EPS in 2010 was within 4% of the prior all-time high (which was 2006). [2011 är alltså med stor marginal ett nytt all time high för företagvinsterna]

Några kommentarer från Minack:
The first thing to note is that strong growth is forecast even with margins already at, or near, historic highs.

För det andra, V-återhämtningen tappar tempo: 1) slower offshore (non-U.S.) output; 2) fading operating leverage; 3) an end to interest costs falling; and 4) rising commodity pressures.

Consensus EPS forecasts are typically wrong [jaså?! :)].  The average error, on a 12 month horizon, is 7%.  The error tends to pro-cyclical.  In the recovery, forecasts had been too low 12 months prior (Exhibit 6).  This year downgrades are more likely.

Minack säger:
I've said that equities can do well if nothing goes wrong. One thing I think will go wrong - although not immediately - is earnings forecasts.  

Jag tror finansieringsoro kommer samverka med sänkta prognoser och tvärtom. Just nu hänger Snurre Sprätt (=ekonomin) i luften efter att ha sprungit ut för ett stup, men inom kort kommer gravitationen (skuldbördan)obönhörligen dra med sig Sprätt nedåt. Många vill rida uppgången just nu, men vändningen nedåt kan komma tidigare än folk anar. Det räcker med antingen landsrelateradeproblem med obligationsemissioner, nedskärningar, demonstrationer o dyl, eller företagsproblem i form av försiktig guidance, nedskärningar, svagare marginaler och liknande. Eller för den delen en tradingskandal eller pyramidspel som gått fel. Jag tror fortfarande på först en liten varningskrasch, följt av en hygglig uppgång, som jag ska försöka vara med på (önsketänkande), och därefter den riktiga nedgången, Stora Björn.

måndag 24 januari 2011

Inspiration från Morgan Stanley

Minack på Morgan Stanley är inne på motsatt spår jämfört med mig. Han tänker sig först en rejäl uppgångsfas och sedan mer riskaversion och en set-back:

Minack, MS, i natt: However, markets remain fast, short-term and, in my view, not pre-emptive. The natural tendency will be for risk assets to rally, unless the risks are front-and-centre. Moreover, I continue to think that the macro newsflow will remain a good guide to DM equity performance.

…Developed Markets’ macro data continue to positively surprise. It has surprised more than Emerging Markets since late October

It’s also worth noting that the macro data are surprising more in Europe than the US (with Japan in-between). Our strategists see greater earnings gains this year in Europe and Japan than in the US. As I see it, the US-led December quarter rally was markets taking out the risk of a US recession in 2011; there is now greater upside in Europe and Japan if nothing goes wrong

I am not bullish for the year. Markets are fast and could price the plausible upside very quickly. More to the point, I do think earning forecasts are too high, and I think cycle risks will become more apparent in the second half. In short, this is a year where we may see the highs for developed equities in the first half, and end up with modest gains on a full-year basis.

John Mauldin (Out of the Box) fortsätter med sitt negativa endgame för USAs underskott. Jag ser fram emot boken ENDGAME (Mauldin) som ska komma i mars i år:

America, they assert, is in a fiscal trap due to the low interest rates we currently enjoy. What if I told you we could cut defense and discretionary spending by 20%, put in a two-year pay freeze on federal employees, and go ahead and let the Bush tax cuts on the “rich” expire. Wouldn’t that go a long way to fixing the deficit? The answer is, sadly, likely to be no.

As the table shows, if interest rates go back to their long-term historical average, spending could rise by $800 billion in just 8 years. Even under the more optimistic assumptions of the Congressional Budget Office, it is still $500+ billion. The government debt held by the public would be around 120% of GDP (back of my napkin), or close to what I said last week was completely unsustainable by the Irish. It will be no less so for the US.
If the US does not get its act together, we will soon be trying to avoid the windshield of the bond market, which will be coming at us faster than we can swerve to avoid it.

fredag 21 januari 2011

Dagens Goldman

GS analys av Philly Fed igår: Philadelphia Fed's manufacturing survey held roughly steady in January, at 19.3 vs 20.8 in December, but the composition of the report was substantially stronger. The new orders and employment indexes each rose 13 points, with the 23.6 new orders reading the best since 2004, and the employment index of 17.6 the best since 2006. The only small negative was a pickup in inventory accumulation.

Som sagt så förväntar jag mig stark statistik. Värre är uppgången i Eurostoxx50 (nu 1% idag) som sakta men säkert maler ned mitt tålamod i väntan på en PIIGS-korrektion som kanske aldrig kommer.

Bättre IFO

Tyskarna förnekar sig inte - IFO Business Climate och Expectations kom just in bättre än förra månaden och bättre än väntat. Eurostoxx50 har ryckt till lite uppåt efter det,men ganska marginellt.

Annat att notera är att KOSPI föll 1,74% inatt och att (den iofs värdelösa indikatorn) Baltic Dry har fortsatt nedåt. Nu -53,5% sedan 9 september 2010, -36% sedan 6 dec 2010 och Euron är 5% starkare mot USD sedan 7 januari 2011 (+0,5% idag).

Konstigast av allt är fallet i inflationsförväntningar idag: ned från 2,61% till 2,18%, avseende femårsinflationen med start om fem år (dvs inflationen i snitt för tiden 2016-2020)

torsdag 20 januari 2011

Stark ekostat

Låga jobless claims, stark husförsäljning (befintliga) och starka Leading Indicators (10st sammanvägda variabler med penningmängd, arbetstid och räntekurvan som står för drygt 70% av siffran) hjälper till att lyfta europeiska aktier idag (+0,6%). Svenska OMX dock ned nästan en procent eftersom europaindex mest lyfts av högriskbanker i sydeuropa och Frankrike.

Vad gör jag med den här infon? Jag blir lite rädd och irriterad, men inser att ekonomin ska se stark ut och börsen hålla tills det skakar till på fundingsidan för PIIGS och deras banker. Jag är inte ute efter att tjäna pengar på nedsidan (bara lite), utan mest vill jag ha ett bra läge att köpa för att rida några kvartals uppgång innan den riktiga nedgången.

Kommer jag fixa detta efter fjolårets fiasko? Vi får se, men jag försöker i alla fall.

10-åringarna i PIIGS fortfarande rekordhöga

Med Redburns ord:

Credit markets don’t seem to believe the equity rally. Over the past few days we’ve seen a substantial rally in Spanish banking shares, probably a mix of a squeeze in a heavily shorted market, and anticipation of what the ECOFIN was supposed to announce regarding EFSF restructuring. The problem is that Spanish sovereign bond yields (10Y bonds at 5.34%) have barely moved implying that the funding costs for Spanish banks will remain high, continuing to threaten their profitability.

Brus eller trend? VIX spikar uppåt

VIX-index steg 10% igår och S&P 500 föll det mesta det gjort på ett par månader. Kan det vara början på en lite större rekyl, eller är det bara brus? Majkraschen kom också från blå himmel.

Här är en hokus pokus filijokus-analys av marknaden. Han behöver inte ha rätt men hans modeller verkar funka hyggligt ibland i alla fall:

Tom DeMark calling for 11%+ sell-off in US equities in the very near-term – called the reversals in S&P 500 in both March 2009 and mid-2007. (i) U.S. stocks are within a week of “a significant market top” that is likely to precede a drop of at least 11 percent in the Standard & Poor’s 500 Index, said Tom DeMark [on Jan 14]

onsdag 19 januari 2011

Nomura är positiva, men med brasklappar

Nomuras variant på samma tema som jag och ganska många har för 2011, dvs att det lär bli ett bra år, men att risken för en tillfällig nedgång är stor just nu samt att det också finns viss risk för en större nedgång, en systemrisk, lite senare eller som möjligen börjar redan nu:

• The GOOD - 2011 could be a great year for risk. The combination of reasonable growth, low inflation and Fed on hold is a recipe for a decline in risk premiums.

• The BAD - Tactical warning signals exist when looking at a range of equity and bond sentiment and positioning indicators. Markets are ripe for a correction and vulnearable to over-reacting to bad news

• The UGLY - The top three tail risks include: too hot US growth causing rate expectations to be brought forward, oil prices cause a non-linear demand destruction, and China deciding it is in their interest to rapidly appreciate their currency by 20%. The unintended consequence is a massive yield spike in UST yields

• Several things make the honourable mention. Expectations about Europe are so low, undershooting them is near impossible. However, Spain remains a too big to fail zone. The battle lines are drawn. Ironically, the European crisis would go away if the ECB revved up their buyer of last resort role.

LEX varnar lite för bankerna

Baksidan på FT har en intressant vinkling om bankerna efter bl.a. JP Morgans och Citis resultat. Investerare är glada över att bankerna lyckats lyfta näsan över vattenytan och visa positiva (precis) resultat. Bankerna jublar samtidigt över att de lagt krisen bakom sig, betalat tillbaka stödpengar, och pratar om återköp av aktier och att betala ut stora bonusar.

LEX poäng är att allt det här har nätt och jämnt gått att uppnå med en styrränta på 0%. När pengar är gratis som nu är utlåningstillväxten ändå bara ca 0, kreditförlusterna fortfarande höga och bankresultaten ca 0. Bankerna säger att nu har världen normaliserats och krisen är borta. LEX menar att ingenting är normalt när räntan är 0.

Jag håller med. Den negativa spiralen är aldrig långt borta när skulderna är höga och konsumenter och länder går på knäna trots att pengar är gratis. Att inflationen börjar visa sitt fula ansikte (mat, bensin) är verkligen inte bra i det här läget. Räntorna måste upp för att någon ska vilja köpa alla skulder och då har de skyldiga inte råd att betala. Som alltid finns det kanske en väg ut ur problemen, men just nu ser jag inte hur det ska gå till.

Min gissning är att vi först får en minikris kring PIIGS:en ungefär nu, sen går fokus över på konjunkturuppgången med bättre vinsteroch ganska låga aktievärderingar och ger stigande aktiekurser resten av året, med korrektioner lite då och då, så att 2011 påminner om 2010. Därefter, kanske hösten 2011, kanske inledningen av 2012 påbörjas en ny skuldkris och en oväntat tidig konjunkturnedgång som sätter dominobrickorna i rörelse och 2008 upprepas men med ännu större kraft än då. Tänk att det skulle bli just 2012 som domedagen kom trots allt :)

Min strategi blir attt invänta minikrisen, sedan köpa likvida aktier och index och gå rejält lång, men mot slutet av året minska positionerna och börja köpa säljoptioner.

tisdag 18 januari 2011

Strategas ger en nyanserad bild

Strategas (avhoppare från ISI) ger ungefär samma bild som jag själv har - dvs visst finns det uppsida, men först borde det bli en korrektion. De uttrycker det dock i omvänd ordning (det finns gott om anledningar för en aktiemarknadskorrektion, men fakta pekar på en stabil konjunkturuppgång [som borde lyfta aktier över dagens nivå]):

As our Strategy team has noted, there are a number of near-term catalysts for a market correction, including bullish sentiment, strain remaining in the periphery of Europe, the chance commodity inflation encourages further tightening in emerging markets, the need to raise the U.S. debt ceiling, the chance that the east coast blizzards affect the U.S. payrolls data near-term, and a remaining fear of financial regulation (eg, Massachusetts).   But Don Rissmiller notes in today's Economics Update that key fundamental economic data continue to support the view that we are in an upswing in the business cycle, even though the pace of growth has not been exceptionally strong yet, and there remain structural problems (eg, housing debt).

Mauldin och Hoisington angående svagt USA 2011

För den som inte läser John Mauldins ”Outside The Box” kan jag rekommendera Hoisingtons rapport för Q4. Den ger en fräsch och annorlunda bild av USAs tillväxtmöjligheter 2011, jämfört med i stort sett alla stora analyshus positiva syn. Hoisington tror att USAs BNP kan komma att växa ca 2% 2011, snarare än genomsnittssynen på 3,7%. Jag har sagt tidigare att jag tror att aktievärderingarna kan hantera så låg som 2% tillväxt. Det var emellertid innan de senaste veckornas uppgång.

Jag tror fortfarande att aktier står högre om 11 månader än de gör idag, men att signaler om svag tillväxt och hot om ”bara” 2% för helåret eller andra negativa triggers först kommer orsaka en rejäl korrektion.

Den korta sammanfattningen på engelska är:

We see seven main impediments to economic progress in 2011 that will slow real GDP expansion to the 1.5%-2.5% range. (kom ihåg att många andra, inclusive Goldman tror på tillväxttal i intervallet 3,5-4 procent för 2011)

First, fiscal policy actions are neutral for 2011.

Second, state and local sectors will continue to be a drag on the economy and labor markets in 2011.

Third, Quantitative Easing round 2 (QE2) will likely produce only a slight economic benefit as the Fed continues to encourage additional leverage in an already over-indebted economy.

Fourth, while consumers boosted economic growth in the second half of 2010 by sharply reducing their personal saving rate, such actions are not sustainable.

Fifth, expanding inventory investment, the main driver of economic growth since the end of the recession in mid-2009, will be absent in 2011.

Sixth, housing will continue to be a persistent drag on growth.

Seventh, external economic conditions are likely to retard U.S. exports.

Några av huvudpoängerna (förutom minskade stimulanser 2011 jämfört med 2010) är att QE2 har orsakat högre boräntor och lägre inlåningsräntor för vanliga hushåll. Detta kommer minska utrymmet för konsumtion av andra varor och dessutom öka motivationen till högre sparande. Det var för övrigt just (endast) minskat sparande och lageruppbyggnad som lyfte USAs BNP i Q2 och det är sannolikt att båda faktorerna reverseras inom kort. Uttryckt på ett annat sätt var inte underliggande tillväxt i 2010 alls så hög som den rapporterade (3% för helåret, givet 4%-takt i Q4).

En annan detalj är att ”trendlinjen” för huspriser ligger 23 procent lägre än dagspriserna och ytterligare lägre huspriser lär förvärra både sparkvoter, kreditförluster och utsikterna för tillväxt minskad arbetslöshet.

Till råga på allt försöker Kina bromsa sin ekonomi samtidigt som alla BRICs pressas av ökade levnadsomkostnader pga högre priser på mat och bränsle. Detta ger sämre exportförutsättningar för USA än 2010

Bull eller ännu mer bull?

Goldman skriver idag angående konjunkturen (de har analyserat konjunkturmönster och räntecykler sedan andra världskriget och kommit fram till att vi bara är i början av konjunkturuppgången):

If we would get a medium economic expansion, the current expansion would last another 34 months (peak in November 2013) and the equity market would rise another 30 months (peak in July 2013). Will the fact that the last recession was the deepest since the Great Depression result in a longer than median economic expansion and market rally?

Är de bullish eller ännu mer bullish?

Inte för att jag tror att de missar nedsiderisken, för jag tror faktiskt att de har bra koll på hur marknaden brukar bete sig, men vad som döljs i ovanstående kommentar är att det alltid kan komma korrektioner. Man måste vara rejält cool för att våga ligga kvar i marknaden hela vägen - inte minst med tanke på tillståndet i världen (värsta skuldöverhänget någonsin) - och det är givet att de faktiskt har rätt.

Nu tror jag faktiskt att konjunkturen och börsen är på väg uppåt (surprise!), men jag tror att vi först ska få en ordentlig korrektion nedåt. Varför inte 10%? Jag klantade bort 2010 med samma typer av tankar så jag har låg extern trovärdighet. Däremot är jag envis och med ganska stor tilltro till mig själv, så jag kör på med min neutrala portfölj, från och med idag dessutom förstärkt med lite säljoptioner.

Sen kan det vara värt att påpeka att jag tror konjunkturuppgången och börsuppgången blir kortare än normalt och den efterföljande nedgången djupare än normalt. Det blir förhoppningsvis en story för hösten 2011 eller ytterligare ett eller två kvartal senare.

måndag 17 januari 2011


Här är ett litet utdrag från Jim O'Neills (Goldman Sachs) kommentar imorse angående BRIC-länderna och inte minst Indien:

John Sawtell, one of the senior Goldman Sachs research analysts in Europe, sent me an email about the remarkable story of an Indian airline company called IndiGo last Wednesday. Neither one of us had known of their existence until this point. Last Wednesday, it was announced that this company had made the single biggest airline order in history. Airbus said that they had received an order for 180 A320’s from them totaling around $15 billion. According to the story, this new company has indicated it might need 4,000 aircraft within 15 years. With this one single order, according to John, it takes them to 2/3 the size of Easyjet. All of this fits with the mind boggling stories I heard firsthand when I was in Jaipur for a few days last November. I wrote about this on my return. Their new airport supposedly was built in not much more than a year, and the Aviation Minister told me that there is going to be another 400 of those in the future.

Lite häftigt tycker jag (jag är fortfarande neutral för övrigt).

lördag 1 januari 2011

Hejdå 2010

Och kanske inte "hej 2011".

Jag räknar med alltmer sporadiskt bloggande framöver. Jag kommer inte följa upp fondens investeringar lika detaljerat som tidigare. Jag kommer antagligen inte kunna hindra mig själv från att vädra mina åsikter då och då, särskilt vid vad jag anser extra avgörande tidpunkter, men ingen kan räkna med att det finns en uppdaterad marknadssyn här vid varje tillfälle.

Därmed säger jag hej då och önskar alla investerare lycka till.

P.S. Jag är nu neutral. Jag slits mellan hopp om minskad riskaversion, allokeringar till aktier, bibehållna vinstprognoser, billiga och högavkastande aktier och förvånande stark världsekonomi å ena sidan och å andra sidan risk för nya finansieringsproblem för PIIGS-länderna, åtstramning i Kina som vill motverka den överettning som USAs QE2 medför och sist men inte minst risk för inflationstendenser under 2011 som kan skrämma både placerare och Fed. Till sist väger jag (som så ofta förr) över till den negativa sidan och ligger neutral i avvaktan på en korrektion som kan ge bättre köpläge.