Jag ger upp blankningen, går neutral (lite lång) tills vidare

Jag är fortfarande mycket negativ till ekonomin, men marknaden verkar säljtrött. Hur ont det än gör att gå emot min övertygelse har jag köpt dyrt i eftermiddag och lagt mig neutral (lite lång faktiskt men inom felmarginalen). Marknaden nosar sig till ett QE3 eller liknande och alla spelar "sista idioten"-spelet och köper för att andra köper eller kommer att köpa. Vi som är korta eller underviktade tvingas in förr eller senare.
 
Jag väljer att tvingas in nu.
 
Jag är fortfarande övertygad om att det blir recession i västvärlden och att aktieindex ska ned 20-50% från dagens nivå fram till någon gång 2012, kanske 2013, men om vi först ska upp 10-20% på några månader så måste jag ha styrka att korta då (när? november? redan i oktober? eller så sent som december?) och har därför tvingats köpa tillbaka mina korta positioner.

Makroanalys från Nordea. OBS, negativ vinkling.

Så här skriver en av de mer finurliga tänkarna bland svenska makroanalytiker (jag har ganska svårt att se hur man ska kunna lyfta ekonomin eller börsen...):

Jag kanske får vänta lite till innan makroprognosmakarna och policy makers börjar säga det i klartext; vi går mot recession i USA och Europa, kanske bara en kort tid, men ändå.

Dagens Business Climate Indicator från The European Commission avseende augusti, med andra ord före alla PMIs som kommer de närmaste dagarna.

Nedan. Business Climate (lila kurva) och Industrial Production (svart kurva) snart genom nollan (röd linje).

Bara en tidsfråga innan Y/Y blir negativt. Kan bli lite tråkigt nästa år.

Economic sentiment Indicator redan nu genom long term average (röd linje)

Consumer Confidence väl igenom long tern average. (svart linje)

Industrial Confidence på väg rakt ned, har hållits uppe av Tyskland.

Nu har de flesta regionala PMIs kommit i USA (Chicago i morgon). Det ser inte så lovande ut inför torsdag. Prognos 48,5.

Blå linje = Philly, New York, Richmond, Dallas och Kansas

Grön linje = Philly Fed och Empire (New York).

Röd linje = nationella ISM.

Håller gamla samband mellan ISM och BNP blir det lite tråkigt nästa år.

Nomuras Bob Janjuah berättar precis hur negativ han är och varför. Jag håller med.

It‟s only just begun...

 

To kick-off, please be careful about taking too seriously views which claim that the

markets, over the last few weeks and months, are over-reacting, or views that claim

that markets are behaving in a surprising manner. Whilst precise timing has surprised

even me a little – see below – anyone who has followed my work or Kevin‟s work over

the last few months and more broadly since late 2006/early 2007 will know two things.

First, rather than an over-reaction we both feel that markets are, finally, beginning to

price in the kind of „new normal‟ which we have talked about for years. The one where

weak trend growth and fast-deteriorating policy credibility and poor policy effectiveness

are the norm. This process has only just begun. It will not be a straight line down, but

the secular (bearish) trend for risk assets is, to me, now clear and, with hindsight, this

bear leg began in Q2 2011. Second, the drivers of this bearish secular trend are

precisely those which we have been writing about at length over the last 10 months, so

one should not see any of this as a surprise. Turning now to a number of more detailed

thoughts:

1. I was wrong on the very short-term tactical call. I got greedy. I was looking for

one last mini bull-run up in risk as the perfect set-up ahead of the resumption of the

secular bear. I felt that sentiment and positioning were pointing to one more move

higher. Also, S&P moved its US sovereign rating at least a quarter before I had

expected. Nonetheless, I am mighty glad I refined and highlighted my S&P 1280

bear alert level/stop loss in my last note in July. Phew!

2. To reiterate, I am bearish on a secular basis, and in the big picture we have

now commenced the third leg. Leg 1 was the nasty bear from the Q3 07 highs to the

Q1 09 lows. Leg 2 was the policy-funded rally from Q1 09 to Q2 11. This Leg 3 will, I

think, last deep into 2012, and likely beyond. We are in a balance sheet recession

which will take at least 2 to 3 more years to clean up. The cost of capital will keep

rising. The outcome is weak trend growth – I feel 1% pa on a 2 to 3 year basis in the

balance sheet impaired West is the central case. Soft patches will be the norm.

Cushions against economic shocks will be thin/non-existent. Aggregate real Earnings

and Incomes will stagnate/fall. Defaults (amongst weak balance sheet corporates,

consumers, AND sovereigns) will rise and P/Es will fall. In this world, and using the

S&P 500 purely as a risk proxy, I see 'fair value' for the S&P down in the 800/900

area. I think we will see these levels trade in the next 12/15 months. And we may

even „undershoot‟ to levels last seen at the lows of Q1 09. For this year I still expect –

as I have said all year – that between now and end 2011 the S&P will trade, as a low

print, in the low-1000s.

3. In my view the market remains too optimistic and full of hope. In particular the

sell-side remains too hopeful on trend growth. (I think Q2 11 US GDP will be

revised down heavily, and H2 11 and 2012 expectations are, I think, way too high.)

Further, the sell-side remains way too addicted to policy and policy makers. Over the

next year I feel that all the things we have talked about all year – weak trend growth in

the West, growth risks in EM as the focus remains on combating inflation and

excessive credit creation, euro zone restructuring, and fast diminishing policy maker

credibility, policy ineffectiveness and policy options - will get priced into markets and

asset prices. These last few weeks and months are the beginning of this process.

As I write all eyes - for now - seem to be focussed on Bernanke and Jackson

Hole. Why? I don't know. After all, QE2 was – in the eyes of, many - a dramatic

failure. Bernanke will likely disappoint the more bullish expectations with his

Jackson Hole speech, but as I have said all year QE3 is coming in late 2011/early

2012, once S&P trades at 1000 and once the unemployment rate hits 10%.

However, if QE3 comes as a de facto redux of QE2, then this will I feel be a major

policy error. It may „help‟ markets for few short weeks, but in reality such QE3 will force

EM to slow down even harder (China hard landing anyone?) as such a form of QE3 will

simply reignite food and energy price inflation for EM. And for the West such QE3 will

simply act as an even bigger de facto tax on the Western consumer. All at a time when

„official‟ fiscal policy is already being tightened in the West. I think that any QE3 which

is a de facto redux of QE2 will be a critical step towards a collapse in policymaker credibility amongst the markets and amongst the real economy.

4. The secular bear market will not be a straight line down in my opinion. Short sharp counter trend rallies will occur, but the secular trend will be clear. Such rallies will sometimes be driven by the occasional „strong‟ patch in global growth. But in particular look out for Fed QE3 (as mentioned above), and QE2 in the UK (I think the UK has a more credible case for more QE than the Fed). Fed QE3 (see above) late in 2011/early 2012 will likely drive the sharpest such counter trend rally. And markets will likely seriously start pricing it in beforehand, likely once S&P hits low-1000s and once (even) the (official) unemployment rate hits 10%. Such a QE3 may see the S&P move from the low-1000s (my long stated low target for the S&P for 2011, which I expect to see in the next 2 months) back up to say 1200.

QE1 had a useful shelf life of about 12 months and about 600 S&P points. For QE2 this useful shelf life was six months and worth about 300 S&P points, and the period of 'usefulness' expired well before QE2 'officially' ended. So, for any QE3 which is merely a de facto extension of QE2, I'd expect it to have the same half-life and thus a useful shelf life of, at best, three months and be worth no more than 150 S&P points. Very tradable, but a mere blip in the bigger picture. Such QE3 will not work to achieve sustainable (even just) 'OK' growth, and it will just be another example of the fact that policymakers continue to misdiagnose and thus mistreat our problems. Such QE3 will simply be another example of the gross misallocation of capital by Western policymakers. This ugly policy error is getting the expected response from the real economy and the private sector - they are „hunkering down‟ and getting prepared for bad times ahead. Time, and ultimately the rejection of the print/pump/borrow/spend policy framework, still deeply embedded in the West, will be the cures and will drive, in time, a sustainable recovery led by the private, and not public, sector.

In the euro zone, the options are clear I think. It's either full, explicit fiscal union where Germany and the inner core pay up. Or we end up with a 'neue-euro zone' in which certainly three, and perhaps more, of the existing members of the current club – those with the weakest balance sheets – are „ejected‟ from the euro zone (not from the Euro) and put under some form of multi-year „conservatorship‟ for 3/5 years, during which time these economies undergo meaningful debt and economic restructuring, with conditional assistance from Brussels and the ECB. This means genuine default and real bondholder losses. I cannot see any other solution.

Full fiscal union is many years away. So genuine and meaningful debt and real economy restructuring seem to me the only choice realistically. The longer we wait, the lower the recovery and the bigger the risk that three goes to five or maybe even six existing members. The sooner the euro zone gets "fixed" real the sooner we can move on. If we can get to this point quickly, then I am pretty certain that markets will be pleased to see a sustainable resolution and this, as well as US QE3 or UK QE2, will be an outcome which can also drive a short sharp counter trend.

5. So, what should investors do? On a two to three year timeframe, the old rule applies. Focus on and favour strong balance sheet entities, whether its government debt, consumer debt or corporate equities. Strong balance sheet, large cap global blue chip non-financial equities and debt will I think offer the best relative value and best risk reward. On a one-year timeframe I would be extremely risk-averse and outright bearish. And in the very short term, I look for a low-1000s S&P print this year, but thereafter I would also be expecting, as discussed above, to see one last policy-fed hurrah which could see, as a proxy, the S&P up at 1200 by end 2011/Q1 2012. Gold should continue to ramp up, largely irrespective of what happens to commodities in general, as on a two- to three-year timeframe we are – I am sure – going to move away from fiat money and the failed economic thinking of the last 30 years. For now I do not have any strong FX call – I think 2013 could well be the year in which we get the major global currency/money paradigm shift which will be a core part of the longer term solution to our global growth and Western debt ills, but this is a topic for discussion later. As for core rates – the US, the UK and the inner core euro zone - on a 12 month basis I can see 10yr government yields in the US UK and Germany down at 1.5%, maybe lower. If my nearer-term 2011 S&P target is going to prove correct (low-1000s target) then expect such 10 year yields to break below 2% and perhaps even 1.75%. On a QE-fed counter trend risk rally, core governments will of course sell off, maybe to mid-2s in yield terms. On a 12 month horizon I suspect this will be a great entry point.

Fortsatt stora nedrevideringar av vinstprognoser hos de stora analyshusen (här Citigroup)

Citigroup: "Global earnings revisions were down WoW at a similar pace as last week which was the largest downward revision since Apr'09. Global revisions remained negative for the fourteenth consecutive week"

Är du inte tillräckligt negativ ännu?

John Mauldins egen robusta recessionsindikator (se hans senaste Thoughts from the Frontline samt bifogade graf) visar att USA redan är i recession eller mycket nära förestående. Han spekulerar vidare i att överansträngda, skuldtyngda ekonomier och misslyckade centralbanksingripanden kommer resultera i en annorlunda (dvs djupare och jobbigare) lågkonjunktur. Dessutom kan den bli mer utdragen eftersom företgsledarna inte vågar investera när ekonoin är osäker, men kanske ännu mer pga osäker miljö avseende lagstiftning, skatter, riktade stimulanser [mot vad?], nedskärningar [av vad?]. Dessutom har centralbanken lovat låga räntor till minst mitten av 2013 så det är knappast någon brådska att knyta upp billig finansiering och börja investera.
 
Mauldins tankar borde räcka för att skrämma de flesta investerare på några kvartals sikt. OBS dock att börsen förstås kan stiga 15% i en rekyl eller flera däremellan. Jag jobbar dock främst utifrån nedsideperspektivet framöver, med spekulativa neutralpositioner ibland.
 
 

Kort och rädd

Jag är lite kort, har tjänat ganska bra med pengar de senaste dagarna tack vare den extrema nedgången. Jag är samtidigt hela tiden rädd för vilken slags åtgärd myndigheterna ska komma med:
 
1. totalt förbud mot korta positioner (även befintliga), vilket skulle skapa en enorm short squeeze
2. ett oväntat stort QE-paket som lyfter priset på tillgångar och skapar inflation (dåligt för ekonomin, dåligt för världen, dåligt för aktier på sikt, men sannolikt mycket positivt för börsen på kort sikt)
3. något helt nytt, kanske från Kina, men kan också vara ett Europeiskt samarbete eller något helt oväntat amerikanskt avtal om samarbete över partigränserna
 
Jag tror dock att det mesta är uttömt och att ekonomierna måste hämta sig av sig själva. Det kommer ske, och utan härdsmälta, men tar sannolikt några år. Det kan då ta några eller flera kvartal innan börsen till fullo tagit till sig vad framtidens vinstnivå blir så börsbotten kan ligga mycket lägre och många månader framåt i tiden.
 
Min plan A nu är att investera utifrån ett kortperspektiv, men ibland gå neutral eller kortsiktigt lång och liksom mjölka marknaden på pengar på vägen ned.
 
Subject to change...
 
/Tyler

Exanes (BNP Paribas) syn på marknaden: -40%

Far from priced in
The chances of avoiding a recession are fading and with it the probability of the 20%
upside we estimated in such a scenario. A global recession scenario on the other
hand is far from priced in. In a deep (but not extreme) global recession we previously
estimated earnings could drop 35% peak-to-trough, implying a 50% cut to consensus
EPS estimates, a 300bp contraction in EBIT margins and cyclically adjusted PEs derating
to 11.5x.
 
This would imply downside from current levels of about 40%.

Minskar

Jag säljer av från ca 50% till 20% nu. Eurostoxx har stigit nästan 9% från botten och jag har börjat bli orolig över marknadens underliga beteende och möjligen också risken för relativt närliggande systemproblem på ett sätt jag inte var tidigare. Jag vågar inte längre satsa på en större bounce, men jag vågar tyvärr heller inte shorta pga risken för förbud och eller en allmän rekyl.

SocGen faller över 21% hittills idag

Rykten om nedgradering av Frankrike har dementerats av ratingfirmorna. Folk är oroliga över ett krismöte Sarkozy varit på hela dagen. Ryktet säger att en stor fransk bank riskerar gå i konkurs. Italienska banker handelsstoppades. bank-CDSer kraftigt uppåt (marknadspriset på konkursskydd)
 
Eurostoxx50 nu ned över 4% idag... Det är panik från en redan låg nivå.
 
Jag kan inte förklara vad som händer. Varken kan eller hinner.
 
Jag sitter still i båten tills vidare. Antagligen fel som så många gånger tidigare senaste tre månaderna. Long and wrong

Tröstens ord från Redburn. Det här är 1987, inte 2008

Jag har "lånat" kommentaren från Redburn, men klippt bort deras grafer och gulmarkerat vissa delar. Texten är läsvärd i vilket fall som helst. Om man är lång.

 

 

 

This is 1987, not 2008.  Illiquidity is the 100lb ghost, not the 100lb gorilla.   

 

As an enthusiast for equities, this has blown up in my face. This is a very hard environment for our clients, and I appreciate that many have seen major hits to performance and AUM.  A full mea culpa is required for being enthusiastic and we scribblers have to tread carefully - but we must tell it how we see it.  The  '' bear market in governments '', as one client expresses it, has de-railed the post credit crisis ''bull market''  in corporate opportunity that was amplified with attractive valuations.  Looking back at my 25 year career in equities,  the price action has clear echoes of  previous episodes of stress -  the 1990's recession collapsing to the Q3 low in 1992;  the 1998 emerging markets crisis;  the unwinding of the tech boom in 2001-2003; and the unwinding of Easy Al's disgraceful profligacy in the credit crunch of 2008/9.   

 

There is however one market phenomenon  - the 1987 crash - that I think is most analagous to this move.  I hate to say this after a 25 year career in equities, and we should be most respectful of markets, but I think on this occasion the market has just got it plain wrong, which it clearly did in 1987.  Buying then was the right thing to do.  Similarily I think that we buy in to this fall.  Easy to type, hard to enact, but it is what I think.

 

Journalists like Gillian Tett, who was a very good commentator on the whole during the 2008 crisis, encapsulated the market's fears eloquently in the FT last week.  She makes the point that the 'playbook' is very similar to 2008 with piecemeal policy initiatives having to be superseded by wholesale  interventions , and the 100lb ghost (rather than gorilla) of 2008:   'illiquidity'.  She argues that the de facto debasement of sovereign guarantee, which has underwritten so much banking funding,  means an inexorable next move in the playbook  to 'illiquidity' , or credit crunch .  It is clear that there is muscle memory, scar tissue at work:  but is this  'playbook' concept really justified? And how much has been discounted?  

 

Illiquidity is what did the real damage last time around  - it was a challenge to the very essence of capitalism. As to its causes, to read, in retrospect, that financial institutions like Northern Rock were carrying only 5 days liquidity seems like rank insanity today.  Barclays in 2007 was running at 20 days liquidity - that is, the number of days before they had to turn to an abruptly unwilling wholesale market for the wherewithall to carry on their trade.  The absence of adequate provision for illiquidity, the wholesale duration mismatch, coupled with the invisible hand of CDO squared, led to the seizing up of wholesale markets and the turning off the liquidity essential for economic enterprise.  Is there an IKB, Kaupthing  or Lehman  lurking out there now ?  I am sure some will be caught on the hop again, but for the system as a whole I simply don't believe it. 

 

Things are very different now:  if we look , for example, at the benighted Lloyds, laden down with the 'legacy' of 'that deal' (as Eric Daniels has found, there is nothing faster than the rolling up of the red carpet), they now sit on some 13-15 months of 'liquidity', before having to raise a single drop from wholesale markets, shareholders or whoever.  The same applies with many (but alas, not all) of the banking sector.  Yes, capital may not be sufficient to cope with the vicissitudes of Irish or Greek 'assets', but that is an issue for shareholders, for earnings, not  for the liquidity essential for a functioning  banking system, and as such NOT an issue that redounds with the same materiality on to the real economy  as in 2009 . 

 

For companies, the spectre of someone like Nestle being unable to process their payroll (as was the case allegedly in Q1 2009), of inventory clear out to conserve precious cash in the face of collapsing demand and credit lines and so on are just not relevant.   The levels of  gross cash that companies have maintained to ensure that they are never again at the mercy of the ineptitude of the banking system is at very high levels historically .  There was an instructive comment in Barclays recent report:

 

''Together, resolution of the developed world sovereign debt crisis and a speedy of the bank regulatory reform agenda will give businesses the confidence that many curerntly lack to invest and grow.  We note the actions of our clients:  for example, the current account balances of our UK small business customers have grown 41% since the start of the year as many retain cash rather than invest''.

 

Putting aside the self-serving point  from Barclays about regulatory reform, the point is that the companies are also subject to muscle memory and scar tissue, but in a ''good way '', that we similarily scarred investors should note.  This is important because inventories in many basic industries are running at much lower levels than prior to the collapse in capacity utilisation associated with the termination of credit. Companies have reduced inventory to conserve working capital and free up liquidity -  in essence coupled with running high levels of gross cash they have basically deleveraged.  You can see, for example, that US steel inventory is running some 30% lower than in the heady days of 2007 , and that we are at a very low level in inventory in German auto and chemicals inventory - instrumental in the hit to P&L in 2009  

 

On the basis that a combination of bank and corporate liquidity is genuinely that - liquidity - it is plain wrong to cite the 2008 playbook, as  Gillian Tett many are doing.  The curtailment of credit that catalysed the drop in demand, capacity utilisation, and ballooned inventory as a consequence in 2009 is simply not going to happen again to the same degree.  The system has liquidity : it has deleveraged.   It can cope with reduced demand, systemically. It can cope with the impact of peripheral stress, at least in a liquidity sense.

 

So the real issue is that the markets'  brutal excoriation of the profligacy of selected governments,  exacerbated by the fiction at the heart of the Euro,  and the apparent absence of magic bullets to further pump prime economies, presages economic collapse in the shape of a double dip.   That the US has been downgraded by the rating agencies - who will no doubt do the same for France, the UK - is something that we should not fear.  It is an old market axiom that it is always a very good time to buy a share when the rating agencies downgrade - the same should apply to economies as to companies.  For sure, we should not underestimate the red rag to a bull that the S&P downgrade represents to the US, and on Admiral Yamamoto's adage about 'awakening a slumbering giant', you should have in mind what will happen to markets when the US gets back its AAA rating, which it will.  It is ironic that you pay 38x for the privilege of the UK government's guarantee against the price of any enterprise you care to name - profligacy rewarded, thrift de-rated.  Shome mishtake shurely. 

 

The vacuum in political leadership on both sides of the Atlantic has exacerbated this situation, and it is unrealistic to expect the instant gratificiation that the market craves.  However there is action that can be taken, and we should not forget that it is history (as Niall Ferguson eloquently puts it), not economics, that is ultimately going to drive Germany to deliver credibility to the European project, whatever that may constitute.  The only solutions are a.  to break up the Euro, which would create mayhem (and unemployment especially in Germany which is politically bad for Merkel), or b.  a full fiscal union whereby the bloc stands behind and guarantees the debts of its members (also politically bad for Merkel, but better than unemployment).  The getting there will be tortured, but it is the intent and the direction of travel that matters.  Some argue that the markets have to go to the brink to deliver the imperative that delivers this solution:  so it will not be a quick fix for markets.  But the point is one can clearly see that the severity of this situation is creating a 'reflexivity' for politicians and economic policymakers as much as for economies.  The crisis is the catalyst to push Europe's population to support a comprehensive solution that safeguards savings, and preserves German jobs - a point Merkel recognises.  A combination of clear direction of travel in Europe, meaning a fiscal rather than chimeric basis to the Euro, and further intervention in the US (possibly initiated with printing of money), will drive markets sharply higher. But it will take time.

 

All well and good, but what about the other side of reflexivity, that the economies will inexorably slow as financial markets do their worst in the face of political vacillation and process, however well intentioned.  Yes, that is inevitable, but markets are barometers not weathervanes.  If we accept the premise that there is no lliquidity issue this time, then what we have to do is to understand what scale of reflexive slowdown is priced in to equities.  What is clear is that today is that the earnings yield is presaging a major collapse in earnings:

  

When we look at the IDEAS system we can see a few interesting things:  that the implied taxed ROCE at current share prices is at 2002 levels, and fast approaching 2009 levels.  What I do like is that in 2002 European industrials returned some 8% on sales - in 2009, which saw the largest drop in GDP since the 1950's, industrial enterprises returned ca 10% on sales.  This is the bit we forget in markets like these - the impacts of globalisation, the SAP revolution, the change in the terms of trade with labour, the concentration of industries, the opportunity for the right enterprises in a post crunch economy, the impact of Stern Stewart on industry discipline.  And look at that EV/CE valuation in the third chart - the implied valuation of equities is genuinely very low - we have the long term growth in return on equities implied at -11%.  

  

So what to do?   Most experienced fund managers are of the view that it will get worse before it gets better.   For sure, the market dynamic is that we see a similar rush to reduce equity exposure to that experienced in spring 2003, and this can go on much longer than logic would determine.  2003, of course, ended up being a great buying opportunity - ''ended up'' being the key words, as with 1987.  The key question is the scale of  fall in earnings the market is discounting, as a thermometer to ascertain whether the level of communal thinking is at such a high level that a contrarian response is required.   The rule of thumb is simple -  the fall in US GDP in 2009 was equivalent in magnitude (actually slightly greater) to that experienced in 1980 and the double dip in to 1982, incredibly stressed outcomes - but much worse than that seen in 1990/1.  So apply a 2009 type reduction in top line, and look at the earnings yield.   If you have an earnings yield of 5% of more - i.e. 20x or less earnings cast off the 2009 scenario GDP drop - then you have, absolutely a cheap investment.  We currently sit at a PE for EU industrials of 8.9x.  If we assume that earnings in aggregate fall 50%, then we sit at an earnings yield of 5.6% against say the bunds which trade at, er, 2.28%.  However the aggregate fall in industrials EpS in 2009 was 28%, not 50%:  so the earnings yield would be 8.1% in that scenario, or nearly 3.5x the return on risk free at the nadir of the cycle.  We have analysts here at Redburn especially in the cyclical areas running their models on 2009 top line drops - for example, we have Cap Gemini trading at a 7.7% earnings yield on trough earnings, Rexel at 5.5%, BMW at 6.6% (this latter assumes no scrappage, China -5%, Brazil -7%), BASF at 6.3% etc etc.  I can't even tell you how cheap VW is!!  There are other ways to skin this cat (e.g. companies with net cash at say 25% of market or more - Infineon for example at 40%) but this all says that markets are absolutely cheap.

 

I shall report back on more detailed work by company,  but the real message is that the market is already pricing an outcome that is similar to that engendered by the near death experience of capitalism in 2009.  The 100lb gorilla  - illiquidity - is in reality a 100lb ghost.  The point here is I do not think we shall have another near death experience - a slowdown for sure, maybe quite a tough one, but shares are pricing in something much worse.  The answer is that there are two constituencies who are scarred by the experiences of 2008/9.  The companies and financial institutions, who have hoarded liquidity and deleveraged their business models to never again experience 2009 again or be in a position of reliance upon wholesale markets for funding;  and investors, who clearly are behaving as if there will be an inevitable repetition of 2009, and driving down values to reflect this out-turn.  That is a major point of conflict.  The only constituency who appear not to have been scarred in their behaviour are the politicians but that moment rapidly approaches - the markets will see to that.  The alignment of all three constituencies is, in my view, inevitable, and at that point the value of equities will out.  There is no rush in these types of liquidity driven markets, but we have to be ready to buy, not sell.  The wholesale shift in to defensives  - and notably the 'lazy defenaives' as one colleague puts it -  is eloquent of other alternatives for investment.  My preference if for high ROCE businesses with a cyclical element. 

 

Jeremy

 

ps  As a final point, don't forget that there is some good news out there :  ''Japanese July machine tool orders out at 7am still showing robust year on year increase of 34.6%, up 21.7% domestically and 41.5% export. AT Y113.2bn, both domestic (Y35.6bn) and export (Y77.6bn) were at 3rd highest levels so far this year.''

Köp på 666?

Igår föll S&P 500 6,66%
 
I finanskrisen bottnade S&P på nivå 666
 
Köpläge? Nja, det kan ju falla till NIVÅ 666 igen förstås (nu 1119) och kanske ska det också, men jag satsar ändå på att det kommer en short squeeze på vägen. Det gör ju oftast det.
 
Det är ingen hemlighet att jag köpt småposter på vägen ned, så också vid stängning igår kväll, så jag talar i egen bok. Jag hoppas verkligen slippa kasta in handduken och det suger verkligen i magen när det faller på det här sättet. Det är å andra sidan ofta ett bra tecken. Jag ogillar verkligen att ha fel, men i grunden gillar jag att marknaden nu verkar ta problemen på allvar. Vi kanske får en välbehövlig generationsutrensning nu till slut.
 
Kort sikt: Jag har tyvärr inte mycket mer att komma med nu än att det "aldrig" faller i en rät linje på det här sättet - inte ens under en finanskris.

Sannolikt ett bra köpläge på en veckas sikt

Marknaden faller igen, nu på nedgradering av bostadslåneinstituten Fannie och Freddie. Det är antagligen ett bra köpläge på Eurostoxx50 2306 eller tex OMX 908 (just nu alltså), men det gäller at ha buffert och nerver av stål.

Om marknadens slumpmässighet

Från Vitaliy Katsenelsons marknadsmail [vitaliy@katsenelson.com], angående anonym fråga om man väl åtminstone borde kunna förklara marknadsrörelserna i efterhand.:
 
I understand why financial TV does this. You are not going to stay tuned to financial TV all day long if all you hear is that the market went up 150 points because it did, and then declined 250 points because it does that from time to time.  This would be some boring TV.
 
In reality, market movements – including intraday, daily, and monthly movements – are largely random and not predictable.  Explaining what they do tick by tick on a continuous basis has as much value as trying to come up with a rational explanation why the ball landed on the 9 on the roulette table in Bellagio instead of 10.
 
Taleb i Black Swan gör caset längre och tydligare och förklarar varför varje börsrörelse kan ha miljoner orsaker, gamla som nya och i oändliga kombinationer. Det är lönlöst att pinpointa exakt vad som orsakade vad eller hur framtiden ska se ut. Det hindrar dock inte mig från att försöka outsmarta gruppsykologin på börsen, grundat i fundamental analys av konkreta värden, men jag har förstås ändå ofta fel. Väldigt ofta och väldigt fel, men konstigt nog med mycket gott resultat över tiden.
 
Just nu: Jag tror vi ska A) upp 10% från nu inom någon, några veckor och sedan B) ned 25-30 procent därifrån till våren 2012. Det är bara en vy, ett riktmärke just nu, baserat på de STORA problem med besparingar och tillväxt alla utom företagssektorn står inför. Därefter, oavsett om A och B inträffat eller ej börjar det bli dags för C) en investeringsledd, cyklisk uppgång som kanske fortsätter i en hausse med gen- och robotteknik. Kanske blir rörelserna större, kanske blir nedgången längre. Kanske blir botten djupare. Volatilt lär det vara på vägen hursomhelst. Och jag tror vi ska ned ganska djupt (ca 2008-botten?) innan det är dags för en rejäl uppgång. MEN, kom ihåg huvudbudskapet: Det går INTE att spå börsen. Det går däremot kanske att haänga med den, hänga med i svängningarna och parera lite intelligent när det verkar överdrivet positivt eller negativt.

Går lite lång, ca 20%

Köper lite här på nivån 2420i Eurostoxx 50.. Går ca 20 prc lång. Taktiskt. De ska ut inom några dagar tänker jag mig.

Täcker taktiskt kortsiktigt, går neutral till marginellt lång

Täcker: Eurostoxx 50 på ca 2450.
 
Hoppas på säljlägen inom några dagar

Anatomy of a bull

Från Jean-Paul Rodrigue:
 
Main Stages in a Bubble: http://www.flickr.com/photos/benfm/3349053054/
 
-med anledning av uppgången i guld som fortfarande inte nått den avslutande riktiga haussefasen

Mer om det negativa

Eftersom jag skriver så lite publicerar jag min senaste kommentar direkt i huvudbloggen också 

 

Tyler sa...

Många tankar och det finns inga riktiga eller definitiva svar. Makroekonomiskt tänk kan alltid leda till en positiv eller negativ spiral och en aldrig så liten faktor/antagande är avgörande för riktningen.

NU tror jag att den avgörande faktorn är att företagen sitter på kontanter som de är rädda för att använda pga osäker spelplan på alla sätt.

En ytterligare mycket negativ faktor är att staterna har använt upp "allt" sitt ekonomiska krut till att rädda banksektorn och försöka kickstarta ekonomin. Nu "måste" regeringarna spara fast de helst skulle vilja stimulera... och privatsektorn kan, men vill/vågar inte kompensera med investeringar.

ON/OFF låter som rätt syn eller strategi för lång tid framöver, likt Japan de senaste decennierna. Problemet är att hela världen går in i det samtidigt nu, medan Japan hade fördelen av en stark omvärld.

Dessutom, katastrofer och skandaler följer alltid i nedgångens spår. Frågan är hur man agerar när nästa storbank behöver räddas - vem har råd att rädda den?

QE3: Jo, det lär komma och börsen lär rusa, men hur länge innan man ser att det är samma rökpuff som 1 och 2? Jag tror man måste vänta på en rejäl OFF-marknad först och köpa EFTER att QE3 annonserats och sen vara redo att hitta ett säljläge igen.

4 augusti 2011 13:13

Från kommetarsfältet om armageddon

Anonym sa...

Vilka dominobrickor menar du? Italien/Spanien eller tillväxtmarknaderna.

Företagen kanske inte vågar chansa just nu, men om vi antar att katastroferna inte inträffat så verkar det ju som att qe2 skulle hjälpt men nu kanske kom bort bland allt elände.

Visserligen finns ju många som hävdar att qe2 inte hjälpte så mycket(jag tror Greenspan i en intervju möjligens menade att multipelexpansionen inte ägt rum så mycket). Illa kan tyckas, men desto mer strongt av ekonomin, ända tills alla katastrofer inträffade.

Sverige växte väl med typ 5% nåt år, om detta är någon guide för vad som förr eller senare kan ske i USA och England så blir det nog tufft att blanka.

OK, det kanske dröjer, kanske t.o.m. många år, men det kan ju tala för ett "on och off"-scenario (kanske lite som vi haft hittills efter 2008) och vad skulle kunna få det att "bryta ut". Om tillväxtmarknaderna på allvar börjar tappa tempot kanske, eller en krasch, men varför just nu. Och med helikopter-Bernanke så känns det farligt att gå netto-kort.

Tänk om vi bara fick en förskjutning av uppgången!!! En "ketchup-effekt" skulle kanske kunna få upp börserna med 20%.

Föresten detta är jag mycket nyfiken på: Hur långt tror du det kan sjunka, om vi talar SAX. Ned mot 175 igen eller kanske ÄNNU lägre. Jag menar, pratar vi domedagsscenario light med "bara" nedgångar på 50% eller kalkylerar du med armageddon och kanske potentiellt 90-99% nedsida även för välskötta företag som tex Scania (allså att nyemmission efter nyemission i praktiken leder till att man förlorar alla sina pengar?
Själv drömmer jag mardrömmar om det sistnämnda men om du skulle sätta en sannoliketssiffra (i procent) att detta armageddon inträffar inom 2 år, vad skulle den ungefär bli, och inom 4 år?

3 augusti 2011 07:41

 

 

 Tyler sa...

Nej, jag tror inte på ett 90%-armageddon,...

...mer på en upprepning av 2008 och baserat på ungefär samma saker:

Publika sparpaket orsakar lägre tillväxt, pressade konsumenter håller i plånboken (pressade av publika besparingar, dyr olja och andra råvaror/mat), osäkra företag skjuter upp investeringar. Tillväxten blir därmed ännu lägre än bara sparpaketen orsakar och kräver ytterligare besparingar (och lägre tillväxt) för att ge effekt på budgetunderskott och statsskuld. Låg tillväxt, låg efterfrågan orsakar lägre företagsvinster och samtidigt osäkerhet om var processen slutar vilket därför ger lägre vinstmultiplar. Om vinstprognoserna faller 25% och multiplarna 25% så faller börsen ca 45%. Det är mitt scenario, just nu t.o.m. mitt negativa scenario.

Den här processen, negativa spiralen, bryts när företag och konsumenter vågar spendera/investera igen och det gör de när de A)bara fått nog helt enkelt eller B)statsfinanserna börjar se ok ut eller C)företagen ser så övertygande affärsidéer de bara inte kan säga nej till (robotar, nanotech, 3D-skrivare, vad vet jag).

Det KAN bli bättre, men också värre. Det kan visa sig att den 25-åriga skuldbubblan allt byggt på verkligen ska raderas ut. Det kan visa sig att hela Sydeuropa går omkull, antingen som Argentina eller som Baltikum. Det kan bli så att Japan och USA inte lyckas spara tillräckligt utan tvingas till default. I dessa scenarior blir det ännu värre än mitt negativa scenario, men jag tror inte att det kommer bli så.

OM istället nanotechframsteg eller liknande går fortare än väntat eller företagen är otåligare än väntat (de har ju rekordmycket i kassa) så kanske botten kommer tidigare och blir lägre, men det känns som en pipe dream i dagsläget Varför skulle företagen riskera sin existens genom att investera NU, givet ovanstående risker?

3 augusti 2011 10:03

 

/Vad gäller "dominobrickorna" så menar jag bara allmänt processer som inte går att stoppa - idag är det publika sparpaket och deras effekt på tillväxt, vinster och behov av ännu mer sparande. En annan vinkling på det problemet är stigande räntor för PIGS och risken för default. Dessutom verkar sparpaketen uppröra folket så istället för att jobba, spara, betala skatt demonsterar de.

Pandora

...nej, men, annars är det lugnt och rationellt på aktiemarknaden...:
 
Pandora föll först 73 procent direkt på morgonen, steg 82,5 procent därifrån på en halvtimme för att sedan falla 46 procent till dagslägsta och har nu klättrat 30 procent därifrån.

Våga sälja på nedställ

Jag säljer mer och mer nu och ökar min nettokortposition. Det är ganska ovanligt att jag säljer på nedställ tillsammans med marknaden. Jag brukar vilja sälja in i starka uppåtrörelser, men nu tycker jag att planeterna ställt sig i linje för en riktigt negativ period på börsen och för ekonomin.
 
Stater måste spara, företag vill inte investera, Kina bekämpar inflation, individer är pressade av höga priser på mat och bensin samtidigt som de köpt för dyra hus som fallit i värde. Det finns inga buffertar kvar (utom hos företagen, men de backar undan i väntan på bättre tider). Om det blir en nedgång i ekonomin nu, då förstärker den sig själv och ingen kan stoppa den (regeringarna har inte råd utan måste spara och skära) och bara rädslan för nedgång ser till nedgången infrias.
 
Baisse 2.0

Bedrägerier i USAs system för Medicare/Medicaid - borde vara precis lika lätt att spara som man tror utifrån

En anekdot om USAS hälsovårdskostnader från John Mauldin
 
Consider some of the fraud schemes discovered in recent years. In Brooklyn, a dentist billed taxpayers for nearly 1,000 procedures in a single day. A Houston doctor with a criminal record took her Medicare billings from zero to $11.6 million in one year; federal agents shut down her clinic but did not charge her with a crime. A high-school dropout, armed with only a laptop computer, submitted more than 140,000 bogus Medicare claims, collecting $105 million. A health plan settled a Medicaid-fraud case in Florida for $138 million. The giant hospital chain Columbia/HCA paid $1.7 billion in fines and pled guilty to more than a dozen felonies related to bribing doctors to help it tap Medicare funds and exaggerating the amount of care delivered to Medicare patients. In New York, Medicaid spending on the human-growth hormone Serostim leapt from $7 million to $50 million in 2001; but it turned out that drug traffickers were getting the drug prescribed as a treatment for AIDS wasting syndrome, then selling it to bodybuilders. And a study of ten states uncovered $27 million in Medicare payments to dead patients.

Jag köper puts och säljer aktier på intradaguppstället just nu

Om det faller igen blir jag kort tack vare putsen

Antagligen ett säljläge

Skuldtaket i USA fixat som väntat och börsen studsar upp litegrann. Jag tror att ett säljläge utvecklar sig här och har därför börjat sälja. Jag närmar mig neutral idag och får se senare om jag dessutom vågar gå nettokort.