10 orsaker att vara negativ

Jag tänkte inte vara så exakt, men med lite kreativt räknande kan man nog få nedanstående till 10 punkter, eller bara en. Slutsatsen blir att börsen borde fall med 2/3 från toppnivån förra sommaren. Vi har alltså omkring lika stor nedsida till från botten i mars. Vi ska alltså först ned till marsbotten och sen lika långt till som från juli07-mars08. Men, nu går jag händelserna i förväg.

Om man ska jobba med kapitalförvaltning kan man i huvudsak välja mellan att följa en noggrannt uttänkt process och i stort göra som alla andra (detta passar indexföljande long-only-förvaltare) eller tänka stort och fritt och följa sitt eget huvud (för denna metod, som passar hedgefonder och privatinvesteringar, krävs ett stort engagemang, breda kunskaper och att man tar hänsyn till så mycket information som bara är möjligt). Den första metoden, Long Only, är excelbaserad, mekanisk och kan mer eller mindre göras lika bra eller bättre av en dator. Den andra metoden, Hedge, kräver mer av ett artisteri, känsla, mod och egensinnighet. Metoderna förhåller sig till varandra ungefär som ett digitalfoto till en oljemålning. Den förra ger ett tämligen exakt och förutsägbart resultat utan att addera något mervärde. Den senare kan ge upphov till ren katastrof eller ett mästerverk.

Jag tar in ständigt in ny information: från MTV, Harry Potter, Financial Times, The Economist, Buffet, Graham, Hawking och mina vänner och kolleger. Informationen bearbetar jag ibland strukturerat med värderingsmodeller och konkret kartläggning av sammanhang och skeenden och ibland bara intuitivt/omedvetet eftersom allt jag sett till att komma i kontakt med finns lagrat och korsrefererat i hjärnan. Idéerna eller impulserna kommer krypande när jag slappnar av t.ex. under idrottande, promenader eller toalettbesök. Jag tar tag i impulserna och strukturerar upp den nödvändiga kringinformationen för att inte missa något uppenbart (som t.ex. speciella avtal, uppköpssituationer, aktielånestatistik, politiska beslut, ränteförändringar, valutasituationen, konkurrensfrågor osv.) men för det mesta visar det sig att hjärnan redan hade gjort allt det där omedvetet och nöjt sig med att servera det färdiga svaret.

Nedan följer ett exempel på ett helikopterperspektiv över den pågående finanskrisen, var den kommer ifrån och vad den kan leda till och vad det kan få för effekt på den kommande börsutvecklingen i stort och kanske i nästa steg världskonjunkturen och enstaka branscher.

Beskrivningen i sig har ett relativt litet värde, men den (och framför allt tankeprocesserna som ledde fram till den) utgör en grov karta att testa idéer mot.

Efter det kalla kriget och 70-talets oljekriser och inflation samt 80-talets fortsatta ekonomiska berg-och dalbana inträdde ett makroekonomiskt lugn när inflationsbekämpningen fick effekt på allvar. Berlinmurens fall bidrog ytterligare till bilden av en stabil och relativt riskfri värld, för att inte nämna hur världen öppnades för handel och outsourcing med kommunismens fall.

Världen kom att präglas av lägre riskaversion eller högre risktolerans om man så vill.

Samtidigt med ovan skeenden gjordes avgörande teknologiska framsteg (halvledare, mjukvara, internet) som i kombination med det förestående sekelskiftet ledde till en extrem IT-hype, både avseende investeringar i produkterna och i aktierna. Longonlyförvaltare tvingades köpa de aktier som gick upp mest och fick mer vikt i index. Detta blev en självförstärkande värderingsspiral som när den tog stopp inte kunde plana ut utan istället utvecklades till en spruckna IT-bubblan, Y2K-bubblan eller internetbubblan. Kärt barn.

Innan det sprack hade emellertid investeringar i kommunikationsteknologi bäddat för IT-outsourcing till Indien och motsvarande för industriell tillverkning i Kina, medan Brasilien, Ryssland, mellanöstern och Australien blev världens råvaruleverantörer till de följande infrastrukturinvesteringarna i Kina och Indien. Alla dessa s.k. Emerging Markets växte kraftigt och drog upp den globala tillväxten, trots att USA hickade till. EM-länderna fick stora och växande överskott som de investerade i till stor del amerikanska statspapper (med fallande långräntor som följd, dvs stigande obligationspriser)

I USA svarade man på IT-kraschen (fallande aktier och fallande IT-investeringar) med extremt låg styrränta (1%). Den låga räntan och den höga globala tillväxten och kapitalöverskottet i EM medförde stigande tillgångspriser (hus, guld, aktier och obligationer steg i värde [fallande långräntor, vilket i sin tur ytterligare spädde på efterfrågan på övriga nämnda tillgångsklasser bl.a. eftersom det blev billigare att låna till de senare]).

IT-bubblan med efterföljande krasch bidrog alltså kraftigt till en tillväxtimpuls i nivå med industrialiseringen på 1800-talet samtidigt som räntorna föll till historiskt låga nivåer (härom månaden var t.ex. obligationsräntorna i USA nere på 50-årslägsta). Hög tillväxt och låga räntor ökade priset på aktier. Samtidigt steg lönsamheten hos företagen tack vare skalfördelar då nya marknader öppnade upp sig i EM, kostnadsfördelarna med outsourcing av tjänster till Indien och produktion till Kina. Lönekraven i väst var samtidigt modesta pga risken att förlora jobbet till ett EM-land.

Västkonsumenten levde ändå gott genom att minska sitt sparande och använda huset som bankomat för att köpa platt-TV och iPods... och semesterhus och bilar förstås... och kanske ett tredje hus som placering och för uthyrning. Denna lånefinansierade konsumtion och känsla av rikedom bidrog till rekordvinster hos företagen. Som om de inte var nog höga i kraft av EmerginMarkets-effekten enligt ovan. Lönsamheten hos privata företag är den högsta någonsin och är omkring 50% högre än genomsnittet räknat som vinsten i förhållande till BNP. Med lite överkompensation borde marginalerna falla med 35-40% från dagens nivå för att normaliseras.


Husbubblan började lite försiktigt med att husägare tog ut nya lån på sina gamla hus när dessa steg i värde, men med tiden blev låntagarna och långivarna allt djärvare. På husbubblans topp, 2006, hade bankerna minskat sin egenkapitaldel med en tredjedel (gearingen kunde gå från 15 till 25, eller mer, i en hypoteksbank), hanterade stora delar av risktagandet utanför balansräkningen så den faktiska hävstången var ännu värre än de 25x, hade paketerat och sålt lånen på världsmarknaden (dessa hade i sin tur försäkrats av likaledes överbelånade institutioner och nu visste ingen vem som egentligen satt med risken) och gav glatt ut lån till kunder utan jobb, utan dokumentation, utan eller med negativa amorteringar, till en nollränta eller låg lockränta första två åren, 100% lånefinansiering eller ännu mer osv. Låntagarna i sin tur tog gärna dessa lån utan en suck att kunna betala ens de första månadsräntorna för att inte tala om amorteringarna. Man trodde att stigande huspriser skulle ordna biffen. Huspriser kunde ju inte gå ned hade man lärt sig under den stabila perioden med fallande räntor. Dessutom hade man lärt sig att rörliga räntor alltid var bäst. T.o.m. Greenspan hade uppmanat till detta.

Detta ökande risktagande på båda sidor av lånen slutade i en husspekulationsbubbla av samma sort som IT-bubblan 6-7 år tidigare. Uppgång födde uppgång tills det inte gick längre och processen reverserades.

IT-bubblans krasch reparerades alltså med en mycket större husbubbla som sammanföll med och delvis drev på en tillväxtpuckel i Emerging Markets. Nu försöker man göra om samma reptrick men ammunitionen är slut. Dels är räntan redan relativt låg, dels ger låg ränta ingen effekt om ingen vill låna och bankerna inte vill låna ut (pga att de måste reparera balansräkningarna efter alla husrelaterade förluster). Därmed måste den fallande spiralen få nå jämvikt i botten innan tillväxten kan ta fart på nytt. Dels har de höga tillgångspriserna och ökad efterfrågan från framväxande medelklasser i EM och infrastrukturutbyggnad medfört högre priser på energi och mat, vilket i sin tur ökat lönekraven, vilket höjer priserna på produkterna och nu när husen inte kan användas som bankomater längre även orsakat löne- och inflationsimpulser i väst.

Detta minskar utrymmet att använda styrräntan för att stoppa husprisfallet.

Vad består då denna "oundvikliga" negativa spiral i?

Fallande tillgångspriser, tex hus
Ökat sparande (man kan inte längre ta ut nya lån på huset, snarare tvärtom), minskad konsumtion
Högre råvarupriser och energipriser ger inte bara högre kostnader och därmed lägre företagsvinster utan även inflation och högre räntor
Högre lönekrav, men minskande disponibel inkomst pga inflationen och räntekostnader=> högre kostnader men lägre intäkter för företagen (svårt höja priserna när kunderna har ont om pengar)
Fallande intäkter och fallande marginaler för företagen ger kraftigt fallande vinster. Normalnivån kan ligga 40% ned från dagens nivå.
Banker förlorar pengar på husägare som går i konkurs. Deras balansräkningar och utlåningsutrymme krymper och de blir försiktigare med utlåningen. Företag och privatpersoner kan därmed inte låna lika mycket ens om de vill och tillväxtförutsättningarna för ekonomin försämras.

Husspiralen tilltar: minskad spekulation i 2a och 3e boende, exekutiva auktioner, lägre betalningsvilja ger ökat utbud av hus och tilltagande prisfall och förvärrar allt ovanstående

När spiralen är i full spinn möter alltså aktiemarknaden följande:
1* Lägre nivå på företagens försäljning, lägre marginaler, mycket lägre vinster: kanske 40% lägre
2a och b* Lägre förutsättningar för tillväxt pga minskad bankkapacitet: lägre hävstång hos företagen och någon knapp procentenhets lägre tillväxttakt i snitt under överskådlig tid
3* högre räntor pga inflation och riskaversion: kanske 1-2 procentenheters högre avkastningskrav

Effekten på börsvärderingen kan bli något i stil med (1-0,4)*(1-0,15)*(1-0,2)*(1-0,1)=37%, dvs ett fall med 63%. Faktorerna är Vinster -40%, Avkastningskrav +1-2%enh., Gearing -20%, Tillväxt -1/2%enhet.

Detta skulle vara ett ras i nivå med kraschen efter IT-bubblan. Då rörde det sig om en värderingsbubbla (och överinvesteringar i en bransch). Nu rör det sig om kulmen av 20 års mycket speciella faktorer: Industrialisering av EM, Internet, Outsourcing, Husbubbla, Lånespekulation, Överkonsumtion, Stabilitet, Globalisering, Fallande räntor). Ett dylikt ras skulle ta oss ned till ungefärliga genomsnitt för lönsamhet, tillväxt, värdering osv under 1900-talet. För mig låter varken vägen dit eller målet särskilt orimligt. Snarare väldigt rimligt. Börsen skulle faktiskt inte ens vara billig i det scenariet, men jag skulle köpa i alla fall.

Det finns en hel del kvar att utveckla i ämnet, t.ex.

storleksordningar (BNP, lån, problemlån, husmarknaden)
effekten av nedskrivningar på huslåneinstrument: 100 USD nedskrivning ger minst 1000 USD lägre utlåningskapacitet. 1000 mdr ger 10 000-15 000 mdr lägre kapacitet eller i nivå med hela USAs BNP (14 000 mdr)
Hittillsvarande husprisfall i USA: -13% sedan toppen enligt Case-Shiller-indexet, men med en takt på -25% perioden nov-jan. Raset tilltar alltså pga att fallande priser nu ger ett ökat utbud istället för minskande (pga konkurser och önskemål att minska sin exponering mot 2a och 3e hus) och därmed accelererande prisnedgång.

Dominoeffekter på Emerging Markets och Europa i husbubblan i USAs kölvatten. Hur stora och i vilken ordning

Valutor

Branscher och enstaka bolag (vilken ordning och hur mycket)

Hur ser jämvikten och nystarten ut. Vad ska man köpa då och när?

Och kanske viktigast av allt. Kan ovanstående "katastrof" undvikas? Hur? Vilka signaler ska man titta efter? Det här kan vara en början till analysen:

* emerging markets tuffar på av egen kraft, inhemsk konsumtion driver tillväxten
* tillräckligt låga korträntor ger bankvinster
* flaskhalsar försvinner och råvaru- och energipriser faller, inflationen tar aldrig fart
* kombinerat med nytt förtroende hos konsumenter kan huspriserna stabiliseras eller stiga
* lånefesten fortsätter