Jag har tidigare visat att det mesta pekar på att vinsterna snarare ska vända ned och även på att multiplarna i bästa fall är medelhöga (S&P 500 P/E på redovisad vinst är 14,5 per igår. Det är ungefär genomsnittligt. Shiller 10yr CAPE är samtidigt 21,5 vilket är långt över medel).
Om man inte lever i la-la-landet så är både vinster och multiplar för höga.
Vinsterna är artificiellt upptryckta pga statsunderskott och lågt sparande. Sparandet är lågt pga att staten lovar pensioner, hälsovård och matkuponger som den absolut inte har råd med och samtidigt dessutom går med stora underskott redan nu vilket får alla att känna sig rikare och tryggare än de har anledning att göra.
Om budgetunderskottet närmade sig balans istället skulle både den fiskala boosten minska (1 till 1; för varje dollar staten spenderar mindre blir bnp 1 dollar mindre än annars) och sparkvoten öka (konsumtionen bli mindre än annars med ca 7/10 då konsumtion är 70% av BNP) eftersom konsumenterna skulle känna sig lite mer otrygga inför framtiden.
I normala falla skulle värderingsmultiplarna vara låga (inte medelhöga eller höga) i ett sånt här osäkert läge med systematiska risker. Men, eftersom BNP ser OK ut och centralbanken har lovat att fixa biffen så är marknaden istället nöjd med medelhöga till höga multiplar, trots att de appliceras på sjukligt inflaterade konsumtions-, försäljnings- och vinstsiffror.
Jag har gjort en enkel graf över hur inflaterade BNP- och vinstsiffrorna är i USA:
Svart linje är redovisad real BNP-tillväxt
Streckad linje är BNP minus justering för budgetunderskott (100% av budgetunderskottet) och för lågt sparande (70% av sparande som understiger 6% av disponibel inkomst)
Grå linje är vinsttillväxt (höger skala, obs 4x så stora slag som real BNP)
Observationer
1968-1984 är bnp och justerad bnp ungefär samma och vinsttillväxten följer BNP-tillväxten
1984-2001 är följsamheten fortsatt ganska bra även om det spreadar isär en del mellan BNP och justerad BNP 1985-1997
2002-2012 är gapet mellan BNP och justerad BNP enormt. Justerad BNP är då dessutom kraftigt negativ. Vinsttillväxten följer emellertid faktisk BNP. I Q3 2012 skulle annars vinstutecklingen varit -25% (dock bättre än Q2s implicita -30%). Marknaden tror och handlar efter att vinsterna växer 10%/år, men utan de extrema stimulanserna skulle vinsterna fallit med 20-30%... och stimulanserna ser allt mindre uthålliga ut.
2013-xxxx Om sparkvot eller underskott normaliseras (dvs budgetbalans samt sparkvot på 6%) så blir recessionen avgrundsdjup (i Q3 2012 implicit BNP -6,1%). Penningtryckandet finns med i bakgrunden som (enda) anledning privatpersoner och stat kan spendera över sin förmåga. Det senare ger minst en dubbel effekt eftersom statens stimulanser gör att privatpersoner känner sig trygga med lägre sparande. Om staten däremot börjar spara kommer privatpersoner också göra det vilket innebär en double whammy på BNP och vinstmarginaler.
Hela övningen talar dock för att Obama och Bernanke kommer göra allt för att underskott och sparkvot ska vara intakta på nuvarande i grunden icke uthålliga nivå. Annars kollapsar ekonomi och börs. Men, hur länge kan de köra fejktåget vidare och vad händer sen?
SLUTSATSER
Till att börja med har USA varit i implicit recession i 10 år och kan kanske lika gärna fortsätta med det i 10 år till. Japan har ju gjort det och dragit upp statsskulden till 240% utan att kollapsa (dock med extremt volatil och över tiden svag börs). För att klara av det så krävs emellrtid nog också samma sak som i Japan, dvs extrema stimulanser vartenda år för att kompensera för allt sämre underliggande effektivitet i ekonomin, med stigande statsskuld och lägre potentiell reell BNP-tillväxt som följd.
Frågan är hur långt man kan dra det här spelet innan seriösa problem tillstöter. Statsskulden är redan över 100% i USA, dvs över Reinhart/Rogoffs 90%-tröskel. Det innebär att den underliggande tillväxten blir allt lägre och kräver allt större stimulanser för att bibehålla dagens nivå (på 2-2,5% eller motsvarande 8-10% vinsttillväxt)
Jag ser två scenarier framför mig
1. Man gör det rätta och sparar sig ur situationen, skär ned statsutgifterna, kanske höjer vissa skatter men framför allt förenklar skattesystemet och ger enkla och stabila spelregler till småföretagare. Detta skulle sannolikt ge en rejäl recession under flera år, kraftigt fallande vinster och börskrasch, men också en utrensning som möjliggör tillfrisknande och framtida dynamik och tillväxt.
2. Man fortsätter på nuvarande spår med stora och sannolikt ökande underskott och stigande kvantitativa lättnader (penningtryckande), med allt sämre underliggande ekonomi, accelererande statsskuld osv...
Jag tror att nr 1 är uteslutet fast jag hoppas att det iaf blir lite av nr 1, kanske 10-20%, dvs ett lamt försök till austerity
Mina scenarier i 2. är:
1. Det blir ungefär som vanligt, dvs recession med några års mellanrum och börskorrektioner och mindre börskrascher någon gång om året (som 2007, 2008, 2009, 2010, 2011 och i faktiskt även 2012)
2. Apokalypsscenariot: allt större slag i ekonomin och på börsen. Scenariot kan exemplifieras med en enkel 1-2 punch;
a. Först rusar börsen på extrema stimulanser och tilltagande inflation då nominella vinster fortsätter upp i takt med att penningvärdet urholkas. ”Ingen” vill hålla kontanter varför alla typer av reala tillgångar rusar (råvaror, produkter, mark, aktier). Även om marginalerna faller pga stigande råvaru- och lönekostnader så stiger de nominella vinsterna och börsmultiplarna ser därmed helt ok eller t.o.m. billiga på dagens indexnivå. Detta är ganska typiskt för stigande inflation från en låg nivå (så länge inte räntorna verkar vara på väg att lyfta, men det ser Fed till att de inte gör)
b. Sen eskalerar problemen och vi går full apocalypse à la Weimar och Zimbabwe. Produktionsapparaten utarmas pga högre löner, färre anställda, dyra råvaror, mer finansiell spekulation och mindre investeringar. Vinstmarginalerna faller till slut under nollan och börsen kollapsar. I detta scenario ska man ligga lång tillgångar NU, men vara väldigt lyhörd för när det är dags att sälja allt och bara köpa mark och guld. Eventuellt kan man köpa guld redan nu och sova lugnt om natten. Det skulle dock antagligen kännas mycket jobbigt i den inledande börshaussen.
Även i apokalypsscenariot tror jag att det FÖRST kommer i alla fall en minikrasch som tvingar ut Bernanke långt ut på grenen och drar igång alla QEs moder (The Fed WILL buy all issued treasuries at all maturities and buy existing treasuries from other investors, aiming for 0% interest rates along the entire rate "curve" with the aim to cancel all debt once the program is completed) för att verkligen kicka igång systemet. Helikopter-Ben gör till slut bokstavligen skäl för sitt namn.
Inga kommentarer:
Skicka en kommentar