Ett brev till en kompis

Jag svarade på ett mail idag...


Du kan ha rätt. Du kan ha fel. Det kan jag också, men så här tänker jag:


Lagren av osålda hus i USA ökar. Just nu i aug på högsta hittills (11.2 månader jämfört med balans kring kanske halva nivån). Priserna måste ner väsentligt för att minska överhänget. Om priserna faller med 20% till över en period på 2 år så kanske vi har en botten i huspriser i USA där Australien, UK, Irland, Baltikum och Danmark är hyggligt i fas med detta, medan Sverige, Frankrike, Norge, Finland, sydosteuropa ligger något år efter i cykeln och Tyskland bara ligger still. Jag tror alltså att huspriserna i Sverige bottnar om kanske 3 år, augusti 2011. Aktier brukar kunna vända ett år tidigare om det inte ser alltför djävligt ut.

Jag tror visserligen att kreditförluster i subprime och liknande specialfall har kulminerat, men att nästa steg av förluster blir mycket allvarligare: När konsumenter pressas av matpriser, oljepriser och räntor handlar de mindre av annat. När deras hus faller i värde känner de sig ännu fattigare och handlar ännu mindre. Företagen ser ingen anledning att investera när konsumenterna inte handlar – tvärtom så säger företagen upp sin personal, vilket ytterligare sänker konsumtionskraften i ekonomin. Detta har precis påbörjats och fortsätter tills konsumenterna känner sig starkare. Företagen downsizar och konsumenterna hukar sig i hemmen. Ekonomin går tillbaka (recession).

För bankerna innebär denna utveckling kreditförluster pga företag som blir olönsamma och går i konkurs och privatpersoner som blir av med arbetet och inte kan betala huslånen. Dessa normala cykliska kreditförluster har inget med subprime att göra men kan visa sig vara mycket större i magnitud eftersom det gäller alla banker. Orsaken är följande.

Under 20-25 år har hela världen levt på ökade lån i takt med fallande räntor: konsumenter har lånat mer och mer på fastigheter och banker har tillåtit högre och högre låneandel av husvärdet. Lånen har gått till konsumtion och bidragit till hög ekonomisk tillväxt, med fler anställda och högre löner vilket ökat förmågan att låna och köpa hus ännu mer. Hedgefonder och VC-, PE-bolag har lånat, köpt bolag, lånat ännu mer och bankerna blivit allt villigare att låna ut. Bankerna i sin tur har drivit sina egna balansräkningar hårt på samma sätt och gått från 20x leverage till 40x leverage (2,5% eget kapital). Mängden lån i samhället har alltså flerfaldigats och konsumerats upp eller gått till finansiella investeringar. När hävstången/lånen/leverage ska minskas i alla delar av ekonomin (banker, VC, privatpersoner) och samtidigt själva basen som belåningen ska göras på minskar (kreditförluster i banker minskar equity, lägre löner och högre arbetslöshet ger minskat utrymme för privatpersoner, VC och PE får inte låna lika mycket för bankerna ökar kraven på låntagarna och myndigheterna ökar kraven på bankerna) så blir det otroligt mycket mindre likviditet kvar i systemet, vilket leder till minskad ekonomisk aktivitet.

Tänk dig att din bank hade 10 miljoner i EK och kunde låna ut 400m (40x). Nu ska de ned till 25x (pga regleringar och försiktighet inför cykeln) samtidigt som de gjort 0,5m i förlust och bara har 9,5 kvar i EK. Det ger ett utrymme på 9,5x25=240m, en minskning med nästan hälften. Samtidigt måste de pga ökad reglering ta upp vissa tillgångar på balansräkningen som de förut fick ha utanför så utrymmet blir kanske bara 225m. Det betyder att bankens huslånekunder och företag får svårt att ta nya lån innan det är fixat.

Den lånefinansierade konsumtionen har spillt över på emerging markets (BRIC) via outsourcing och gett en illusion om att deras tillväxt kan hjälpa till att dra upp västvärlden om väst skulle sacka lite. Det kan visa sig bli tvärtom eftersom efterfrågan på leksaker och grävmaskiner tillverkade i Kina faller i väst, vilket försvagar Kina och stödet för västekonomierna minskar.

Allt ovanstående är en typisk beskrivning av en kreditkontraktion. Skillnaden mot andra tillfällen är att omfattningen är större nu än någonsin. Det är bara 30-talet som är riktigt jämförbart. Möjligen 70-talet. Världen har tack vare Greenspans räntesänkarpolicy (the Greenspan put, the Fed put) efter Volckers inflationsdödarpolicy lånat allt mer under 20 år men nu tog det till slut stopp…

…och det tog stopp INNAN företagen drog ned på investeringarna, INNAN folk blev arbetslösa, INNAN räntorna höjdes särskilt mycket vilket annars brukar vara anledningarna till att en cykel stoppar upp. NEJ, den här gången tog det stopp för att lånen var så höga att trots full sysselsättning räckte inte pengarna till till lånen längre så nu backar cykeln med start i finanssektorn och sprider sig sakta till den riktiga ekonomin. Det tar TID men effekterna blir stora. Till att börja med har det gått bara ett år sedan allvaret började gå upp för folk/bankchefer och det är först omkring årsskiftet 2008/09 som gamla lånelöften börjar löpa ut och därmed ge effekten jag beskrev ovan (400m utrymme krymper till 225. För HELA banksystemet blir det inte fullt så illa som -45%, men väl kanske -25% och det i sin tur ger 5-8% negativ effekt på BNP summerat över några år, dvs 2-3pp per år)

Trots ovanstående hot visar resultatprognoserna för 2009 och 2010 fortfarande på 12-14% tillväxt, medan jag tror att sanningen kan vara samma storleksordning, men MINUS pga kreditkontraktionen. Det innebär att MIN SYN på vinsterna ligger uppemot 50% lägre än marknadens syn. När detta korrigeras ska aktiekurserna kraftigt ned. Jag vågar inte tro på -50% just nu, bara hoppas, mest pga upplevelsen när det vände upp 2003-2005 då jag väntade mig samma sak som nu, men Greenspan satte stopp med sitt extra ess i rockärmen (sänka räntan till 1% och driva lån och inflation ännu mer). Dessutom är marknaden duktig på att se ljuset i tunneln så oavsett vinstnivån just då börjar den räkna på framtida vinster långt i förväg.

Sammanfattningsvis tror jag på minst ett års fallande kurser från nu, punkterat av korta kraftiga kursrallyn någon gång i kvartalet ungefär. Därefter kan det bli ett sånt år till, men det beror på hur långt kurserna fallit till dess. Det beror också på om inflationen är under kontroll eller inte. I mitt scenario är den det, men om lönerna fortsättter den nyligen inslagna trenden uppåt och inflationen får fäste då ska dessutom P/E-multiplarna justeras nedåt så kurserna faller ännu mer.

Aktier kommer se billiga ut hela tiden, vilket ger upphov till försöken att tjuvstarta marknaden då och då, men det är ”Bull traps”, ”value traps”. En sån här kreditkontraktion tar normalt väldigt lång tid att jobba ur systemet. Tänk bara på att det är 15,1 månaders säljkö i snitt på bostadsrätter i USA. Om du är potentiell köpare då hur skulle DU agera? Vänta lite till va och se var priserna tar vägen. Under tiden kommer fler säljare in och kön ökar… tills det är så billigt att du kan köpa hus nästan för skojs skull. Frågan är var den botten finns… och när. Hur lång tid tar det att jobba bort 15 månaders kö… som ökar…?

Alltså: Bear kommande 12 månader. Men senast vi pratade aktivt om sånt här var 2003 och du vet hur gruvligt fel jag hade då.

Håll till godo.



ELLER, mer kortfattat, som jag skrev till några andra personer i marknaden

Ökade lånekrav hos bankerna och ökad reglering av bankerna kommer inom något halvår leda till minskat låneutrymme för alla låntagare (priv och corp) när gamla lånelöften förfaller. Detta samtidigt som skuggbanksystemet (off balance sheet och PE-firmor) minskar. Allmän deleveraging med allt vad det innebär påbörjas då på allvar (lägre huspriser, minskade lån, mindre konsumtionsutrymme pga räntor, olja, mat ger minskad konsumtion, minskade investeringar, arbetslöshet, kreditförluster, ytterligare kreditkontraktion, fallande tillgångspriser, minskad konsumtion och investeringar…).

Minskad lånetillgång leder till minskad ekonomisk aktivitet och minskade vinster, typ -50% justering av konsensus 2010. Det borde ge minst 25% börsfall från nu och jag kan tänka mig flera scenarier då det blir mycket mer, men tar det lugnt med profetiorna efter upplevelsen 2003-2005. Jag tror kvartalsrallyt är över för den här gången, men det kan mycket väl komma ett nytt i samband med Q3:orna i oktober. Sell on strength. Reduce shorts on weakness.

Vinsterna vänder kanske upp med huspriserna 2011 och börsen ett år tidigare då vinsterna bottnar. DÅ räknar jag med ett längre rally - ett handlingsbart - men inte nödvändigtvis med en långsiktig vändning uppåt. Det tar nog ytterligare 4 år. Buy on weakness 2015. You are not alone, även om det kommer kännas så.