fredag 29 juni 2012

Jag skulle inte låta mig luras av eurosummitrallyt

Jag hinner inte komma med någon stor analys, men nästan inget nytt har kommit fram och de sk lösningarna är väldigt kortsiktiga. Ett rally på en dag är inte jätteöverraskande, men jag tror att det redan är säljläge igen.

fredag 15 juni 2012

Alla väntar på QE. Utom Felix Zulauf

Ingen bryr sig om makro eller bolag eller nyheter öht. Alla väntar på QE. Valet i Grekland kan inte bli bra, ändå faller inte marknaden. Empire-index var svagt, men marknaden darrar knappt till för det kommer synkroniserad QE snart... Det är nästan löjligt, men ju mer det snackas om att QE kommer, desto mer behövs det för att undvika en krasch och desto mer anser sig centralbankerna skyldiga att ställa upp.
 
Hursomhelst, vill man spä på sin negativitet kan man läsa Zulaufs kommentarer i Barron's:
 

The global economy is weakening cyclically on top of a highly fragile credit system. It is an explosive cocktail. The tower of debt is compounded by the gigantic over-the-counter derivatives market. In the past 10 years the notional value of derivatives worldwide has grown from $100 trillion to almost $800 trillion. The numbers are mind-boggling. If something goes wrong in the real economy, it could shake the whole credit system dramatically. It is a dangerous situation.

...

Politicians therefore will go from one compromise and quick fix to the next, with the crisis deepening until some nations at the periphery won't be able to stand the economic pain anymore.

...

China won't be able to save us, as it did in 2009. The Chinese will lower interest rates but their actions will be reactive and lag

...

The potential exists for a broad-based nationalization of the credit system, capital controls and dramatic restrictions on financial markets. Some might even be closed for some time.

We are witnessing the biggest financial-market manipulation of all time. The authorities have intervened more and more, and thereby created this monster.

Diverse kul från i morse, Nordea

Från Nordeas morgonmail...
 
För alla som glömt att vi faktiskt dessutom har med aktier att göra, inte bara spanska långräntor J

 

…förbereder ett "bonuspaket" till (grekiska) regeringen som går ut på just detta, mildare villkor om man håller sig till de ursprungliga villkoren. :-?

 

Villkoret för erbjudandet är att det endast ges till en regering som leds av Ny Demokratis ledare Antonis Samaras (fantastiskt demokratiskt)

 

…de pengar som frigörs (England, BOE) ska lånas ut till företag och hushåll och finansdepartementet kommer att hålla bankerna skadeslösa för förluster (smart att verkligen garantera dåliga lån, malinvestment och framtida kreditförluster)

 

Grekland, Frankrike, QE, börsen.

Saker på agendan
 
Greklands val i helgen
Frankrikes val i helgen
Frågan om QE och andra åtgärder från världens centralbanker
 
Grekland: Syriza eller Ny Demokrati? Marknaden verkar tro att det spelar stor roll. EU också, eftersom de arbetar på en plan att ge lättnader till Grekland givet att Ny Demokrati vinner och håller gamla reformlöften. På sikt spelar det ingen roll alls. Det finns inga åtgärder Grekland kan vidta för att lösa problemet på bara några år. För varje dag som går tappar man dessutom tempo pga utflöden ur bankerna och landet och omotiverade arbetare. På kort sikt tar nog börserna ett glödjeskutt om ND vinner, men det lär bli kortvarigt och inte värt att spela på, mer än möjligen genom att minska sina kortpositioner lite direkt och inom några procent eller dagar sälja ut igen.
 
Frankrike: Sossarna tar nog över parlamentet och Frankrikes kreditbetyg sänks när det står helt klart vilka åtgärder Hollande och hans parti vidtar. Negativt.
 
Koordinerad QE från BOJ, BOE, ECB, Fed: Det här är det stora hotet mot en blankare just nu, och mot världsekonomin på något års sikt. Penningtryckandet är det som skapat problemen vi har nu och mer av samma sak gör det bara värre. På kort sikt kommer börserna rusa, men max några veckor tror jag. Och frågan är faktiskt om centralbankerna faktiskt kommer göra det om inte börserna först faller så mycket att det liknar kris. S&P 500 är ned 6,5% sedan sin årstopp. Det är knappast tillräckligt för att vidta extrema åtgärder ovanpå gamla extrema åtgärder. Deras ekonomi växer officiellt realt med ca 2% i årstakt. Det är mindre än 3% men i alla fall styrfart. Då är det inte utrymme att ta chanser med framtiden genom extremt penningtryckande.
 
BOE har tryckt pengar successivt hela tiden så lite mer gör varken till eller från tror jag. Planen att ge bankerna likviditet för utlåning där BOE garanterar eventuella kreditförluster är dels idiotisk (VILL man garantera kreditförluster och dåliga investeringar så är det precis så man ska göra), dels inte lär ge någon effekt eftersom bankerna brottas med kapitalkrav och riskvikter som gör att de inte får ge ut nya lån till företag och individer. Däremot kan de köpa statsobligationer... Suck.
 
BOJ hoppade över just det här tillfället.
 
ECB kör nog en omgång LTRO till, LTRO3. Problemet är att det saknas tillgångar att swappa in om inte ECB sänker tillgångskraven så man får skicka in vad som helst. Senast skämtade man om att Higgsbosonen accepterades som säkerhet (subatomisk gravitationspartikel som kanske men inte helt säkert existerar), vilket säger något om hur lite acceptabla tillgångar som finns att "repa" in.
 
Som sagt, marknaden lär ta ett skutt upp om centralbankerna annonserar en koordinerad åtgärd, men håll fingret på säljknappen för det är bara ett säljläge och knappast likt effekterna av QE1, QE2, TWIST och LTRO1+2 för då hade inte ekonomin vikt över lika mycket och processen i Europa gått så långt.
 
Spaniens 10yr bond yield nådde precis över 7% igår. Den varningssignalen bör man inte ignorera.

torsdag 14 juni 2012

Kommentarer från CITIBANK idag. När Kina nyser...

The old phrase used to be, 'when the US sneezes, the rest of the world catches a cold'. Seems fair to say we can at least add if not replace 'the US' with 'China' these days but in any case, both pose a risk to European cyclicals & global cyclicals more generally.

 

1) SKF PROFIT WARNING: Profit warning yesterday - whilst everyone will argue that we know things are bad in Europe, a reaction of -7% would suggest that positioning (& so expectations) are still too high for these names.

 

2) SKF is an early cycle name, their product (ie ball bearings) and exposure to distributors gives us early reads on what we might expect to see from the rest of the sector.

 

Note that For SKF, long-term margin expectations are at 15% (implying a continued strong FAI story in China, not taking into account litigation issues & China competition issues

 

We make a similar point on Schneider who, with their guidance of low single-dig sales growht and 14-15% margins, mean that the company assumes improved trading this year and an improvement in the construction markets!

 

3) DAIMLER, TOO MANY HEADWINDS, EPS CUTS AGAIN: the sharp declines in the E&S class are worth worrying about - these are the big margin cars. Finally they have heavy truck exposure (c30%+ of group profits)

 

4) GLOBAL TRUCKS, THE SITUATION IS GETTING WORSE: Total heavy truck sales in China fell 33% yoy in May. Brazil May total truck production -41% and slowdown in Europe continues (GY registrations -13% for May).

 

5) GLOBAL CHEMCICALS, THE WAITING GAME, TIK TOK:  Asian buying activity is soft - last 4weeks, global spot ethylene prices -25%

 

6) WILL CHINA STIMULUS COME AND SAVE THE DAY FOR CHEMS (& CYCLICALS MORE BROADLY)? Whilst the government are clearly cognizant of the growth slowdown and are responding with accelerated project approvals in the 5yr plan which are being front-loaded) this is definitely not NEW STIMULUS just yet. They are not panicked by the slowdown and would settle for growth at 7.5-8% for this year.

 

Monetary stimulus via benchmark cut was encouraging but by no means are we out of the woods yet...the stimulus will be a softly softly approach rather than the aggressive pump we saw last time - is this well understood given peak margins we see at a lot of chems names?

 

7) CHINA STEELS & CEMENT: Baoshan Steel cut prices 2 days ago (by as much as R400/t, reverses most/all ytd rise)

 

8) US HOUSING RECOVERY RED FLAGS

 

9) IS THE US CONSTRUCTION RECOVERY - A FALSE DAWN? ...shows a chart of the ABI (Architecture Billings Indext) - a head fake as things had started to recover in March, hence all the excitement on this angle however we are now rolling over again and as the chart shows, there could be a long way to go....

Kinas avmattning. BNP-tillväxt på 4,5% Q2 2013?

Kinas elektricitetsproduktion har tappat tempo det senaste året och särskilt mars, april, maj. Kommer de stimulera tillräckligt hårt för att lyfta ekonomin (som 2009)? Normalt har produktionen legat på en tillväxttakt på minst 10% och BNP på ca 9%. I april växte elproduktionen med 0,8% och i maj 2,8%? Hur snabbt växer BNP då?
 
Ledtråd: I Q1 växte BNP 8,1% och elproduktionen 7,6%.
 
FYI: om BNP skulle växa långsammare än 7% (jfr med 7,5-10% de senaste 15 åren [med ett snitt på 9,1%] exklusive extremvärden som 6,0-6,1% Q4 1999 respektive Q1 2009 samt 12,4-12,6% Q1 2006 resp Q2 2007) så skulle många investerare blir riktigt rädda och de flesta makroekonomer få sänka sina tillväxtprognoser för Kina och världen.
 
Q3 2008 var Kinas BNP-tillväxt 9,0%, fallande från 10,1%, 10,6%, 11,2%, 11,5%, 12,6% (kvartalsdata). Samtidigt var elektricitetsproduktionen 3,4%, fallande från 5,1%, 8,1%, 8,3%, 11,8%, 12,8% (månadsdata). Nu är situationen likartad med 1-3% eltillväxt i Kina, en kataklysmisk situation i Europa (2008 var det Lehmans konkurs) och BNP-tillväxt som redan från start är 1 procentenhet lägre än motsvarande tillfälle 2008.
 
Kina kommer förstås manipulera BNP-siffrorna, men vad sägs om en publicerad tillväxtbotten på 4,5% istället för 7,5%? Timing? Q1-Q2 2013 kanske, med lite hjälp av fiscal cliff i USA.
 
 
 

Redemption Fund - glöm det!

Tyskland sägs nu börja fundera på att acceptera en Redemption Fund på 2.3 Tn EUR, dvs 2,3 biljoner euro (2300 miljarder euro). Snacka om skitsnack! Det finns ingen chans att man lyckas samla Europa och Tyskland kring något sådant, inte utan minst ett års förhandlande om villkor, backstops, straff osv. I praktiken betyder förslaget att Tyskland tar gemensam risk med alla PIGS för den del av skulden som överstiger 60% av BNP, dvs den värsta tranchen av statsskulderna i PIGS-länderna. Det positiva med förslaget ska vara att alla länder resettas till 60% officiell statsskuld som var MAX tillåten skuld i Maastrichtavtalet. Vad som skulle hända är att år ett skulle några av PIGSen direkt överskrida 60%, erhålla vissa straff och automatiska besparingsåtgärder och sen skulle årets cirkus vara igång igen med enda skillnaden att Tyskland står som garant för ALL skuld. Merkel förstår detta och skulle aldrig gå med på det.
 
Telegraph skriver:
 
The Redemption Pact covers all public debts of EMU states above the Maastricht limit of 60pc of GDP, roughly €2.3 trillion. It is modeled on Alexander Hamilton's Sinking Fund in 1790 to clear up legacy debts after the American revolutionary war.
 
The idea is to treat the first decade of monetary union as a learning experience -- with mistakes made all round -- and allow a fresh start. The excess debt would be paid down over twenty years.
 
The beauty of the proposal is that would return Europe to the Maastricht discipline where each state is responsible for its own debts. It is the exact opposite of fiscal union.

onsdag 13 juni 2012

En tanke om The Economist och världsläget

The Economists (9 juni) framsida avbildar en stor båt som sjunker mot botten. Båten heter "The World Economy" och en pratbubbla säger "Snälla fru Merkel kan vi starta motorerna nu?"
 
Bilden är fullständigt missvisande. En rimligare analogi skulle vara ett stridsflygplan som boostat sig för högt upp i atmosfären och faller ned mot tätare luftlager. Det kanske går att trycka på boost en gång till men problemet med bristande lyftkraft skulle kvarstå och risken är att bränslet tar slut och planet därefter kraschar. För att undvika en total krasch måste planet ned till en nivå där luften bär, helst ännu lägre för att konsolidera och kunna tanka från en flygande bensinmack.
 
Min bild skulle vara på stridsplanet och en pratbubbla som säger "Nästa gång du tar med barn på planet måste du hålla dem från boostknappen" och i cockpiten ser man barnvarianter av Ben Bernanke och Alan Greenspan, Obama och Bush samt om de får plats Hollande, Barroso och van Rompuy.

Vinstmarginalkurs 101

Företagens inkomst är din utgift och deras utgift är din inkomst. Skillnaden är deras vinstmarginal och ditt sparande, din sparkvot. Om du sparar mindre eller lånar mer så kan du konsumera mer utan att företagens lönekostnader behöver öka. Då stiger deras vinstmarginal.

 

RESTEN AV TEXTEN ÄR DETALJER PÅ OVANSTÅENDE TEMA. Du behöver alltså inte läsa vidare om du faktiskt förstått vad det står här ovan. Du kan då bara lugnt konstatera att vinstmarginalerna ska halveras, vinstprognoserna halveras och börsen halveras från dagens nivå. Det är exklusive några eurokriseffekter.

 

Sparandet har minskat och vinstmarginalen ökat senaste 15 åren då aktievinster och husvinster har avlöst varandra samtidigt som det varit billigt att låna och omotiverat att spara (pga låga räntor). Detta är på väg att ändras.

 

Med staten med i ekvationen avgör statens underskott (eller överskott) om det finns ytterligare vinstmarginal och sparande att fördela mellan privatpersoner och företag (eller tvärtom, summan ska vara mindre). Och staterna har under perioden gått med allt större underskott för att stimulera ekonomin och därmed bidragit till höga vinstmarginaler. Även detta ändras väsentligt nu.

 

Ju mer stat och privatpersoner lånar, eller ju mindre de sparar, desto mer blir det över till företagens vinstmarginal. De senaste 15 åren har företagen befunnit sig i en perfekt sweet spot avseende låg privat sparkvot och stora underskott i statsfinanserna. Vinstmarginalen för företagssektorn har därmed stigit till mer än 50% över det historiska genomsnittet.

 

De senaste 15 åren (åtminstone) har västvärldens stater lånat 5-10% av BNP varje år. Detta har kommit hushåll och företag till godo utan motsvarande kostnad. Nu måste man spara för att inte statsskulden skall skena.

 

Samtidigt har den privata sparkvoten varit väldigt låg (pga låga räntor, och stigande huspriser och tron på välfärdsstaten vilken i sin tur berodde på frikostiga underskott).

 

I USA är snittet för sparkvoten de senaste 15 åren 3,7%, medan snittet de 15 åren innan dess var 7,2% och 15-årsperioden innan dess 9,6%. I kriserna på mitten av 70-talet och början av 80-talet var den över 12%. Om staten sparar, huspriserna har fallit och pensionen ser osäker ut behöver sparkvoten öka. Om det blir någon slags kris, särskilt avseende pensionssystemet eller aktiemarknaden, lär sparkvoten tillfälligt skjuta upp ännu högre.

 

Jag tror att sparandet kommer öka pga oro över framtiden och insikt att lån kan vara farligt samt att aktiemarknader och hus inte är så säkra pensionsförsäkringar som många har trott. Jag tror inte att statsunderskotten försvinner, däremot tror jag att de kommer minska. Om de inte minskar tillräckligt försvinner förtroendet för förmågan att hantera bla pensioner och den privata sparkvoten måste då öka ytterligare.

 

I vilket fall som helst finns det mycket goda skäl att anta att företagens vinstmarginal den kommande 15-årsperioden kommer vara mycket lägre än den gångna perioden. Normalt är vinstmarginalen mean reverting vilket dessutom betyder att den en period kommer underträffa sitt snitt.

 

Allt detta betyder att vinstprognoserna (som räknar med fortsatta rekordmarginaler 2012 och in i evigheten) är helt felaktiga. De bör falla med minst 30% och i den inledande perioden ännu mer. Med lite undershooting kan de kommande fem-tio årens vinster halveras jämfört med prognoserna. I oron och uppgivenheten som följer i spåren av en sådan vinsrecession tror jag att börsnivån också halveras (förutsatt att centralbankerna inte gör något riktigt galet)