måndag 24 oktober 2011

Arbetsuppgifterna förändras

Arbetsdagarna har förändrats sedan eurokrisen tog fart. Det blir mycket mer makro, mindre mikro, mer diskussioner och mindre kvantitativa analyser och räknande. Under 2010 märkte jag inte så mycket av det, eftersom jag råkade ha rätt position i flashkraschen i maj och på vanligt manér täckte kortarna under paniken. Sen gick jag bort mig i QE2-haussen på hösten men reparerade misstaget fem i tolv.

 

Under 2011 råkade jag återigen få rätt under vårkrisen då Japan skakades av jordbävning, tsunami och härdsmältor. Jag låg kort pga min negativa bedömning av ekonomin och problemen i PIGS-länderna när QE2 gick mot sitt slut, men täckte och gick lång när Japankrisen var som värst. Sedan dess har förlusterna lagts på hög i takt med misslyckade toppmöten i Europa och svag ekonomisk statistik och sentimentsurveys i hela världen, medan jag hela tiden trodde att det redan låg i korten och var diskonterat. Precis som jag blivit varnad för här på bloggen och som jag själv spådde köpte jag alldeles för tidigt. Med det sagt räknar jag med en till större nedtur under 2012 och den ska jag ligga rätt i och sen köpa när folk gett upp. Jag har inte gett upp.

 

Bolagsbesök, grävande i mikrofundamenta tillsammans med analytiker, värderingsresonemang mm har fått stå tillbaka för funderingar och spekulationer om positionering inför nästa EU-möte, uttalande av IMF, ECB, Ecofin eller bara valfri topptjänsteman i Europa samt förstås utgången av mötet/uttalandet i förhållande till positioneringen. Knappt detta har adderat något värde då t.ex. bankerna varit extremt underviktade hela perioden och ändå blivit alltmer underviktade. Hedgefonder har minskat sin totala aktieexponering men ändå inte låtit sig skrämmas in i marknaden av korta uppställ inför eller efter möten, bolagsrapporter och annan kurspåverkande information.

 

En vanlig dag har för mig mer och mer blivit att utifrån ett top down-perspektiv diskutera artiklar i Financial Times, på Zerohedge, intervjuer på CNBC, uttalanden av diverse EU-direktörer, mäklarfirmornas olika uträkningar av nedskrivningsprocent för statsskulder och resulterande kapitalbehov för banksektorn samt följdeffekter därav. Hypotetiska exempel av vad som kan hände eller eventuellt kommer att beslutas har följts av ännu mer hypotetiska frågor om vad som egentligen var väntat och om det är diskonterat i marknadspriserna.

 

Jag kommer in på jobbet halv 8, läser så mycket jag hinner av FT, bloomberg top news, bankernas morgonbrev (tex Goldmans "Datapoints", Nordeas "morgonmail", SHBs "Allt du behöver veta", MS "morning comments" och "morning thoughts", Nomuras "morning sushi", BNP/Exane, Deutsche bank, Citi) och specifika bankmail från t.ex. Credit Suisse, Merrill Lynch, Citi, Exane samt Techmail från Morgan Stanley, Redburn mfl.

 

Kl 8 drar terminshandeln i Europa igång, men den överraskar sällan utan det är S&P-terminen och asienbörserna (Kina, HongKong, Japan) som bestämmer. Kl 9 öppnar börsen på riktigt och den brukar inte bry sig så mycket om var terminen handlade för nu är det dags för riktiga volymer och priser. Sen läser jag strategirapporter från bankerna och ägnar förmiddagen åt bollande med mina kolleger på temat: hur illa kan det bli, vad är diskonterat, vad har bankreglerarna sagt för nytt, vad säger mäklarfirmorna om det? Ska vi köpa eller sälja eller ligga kvar? (oftast ligger vi bara kvar och menar att vi har hyggligt rätt exponering och att inget har ändrats – alternativt att det som hänt redan var diskonterat).

 

Om det har kommit några bolagsrapporter på morgonen hinner jag inte gå på djupet utan läser rubrikerna och analytikerkommentarerna samt hör vad min egen analytiker in-house tycker. Normalt handlar jag inte på rapporterna, men om jag t.ex. redan var lite sugen på att sälja och kursen går upp mycket så händer det att jag passar på att sälja några procent högre än det annars kanske skulle ha blivit.

 

Halv tolv är det dags för lunch. Jag har då för det mesta sedan länge tackat nej till diverse lunchpresentationer och mäklarluncher på finkrogarna och väljer istället att hämta något enkelt från nåt sushiställe, wokställe, östermalmshallen eller liknande. Ibland sätter jag mig själv på t.ex. Grodan, Tures eller liknande och kopplar av.

 

På eftermiddagen blir det mycket av samma som på förmiddagen. Förr innebar det att finslipa mina prognosmodeller, fundera kring bolagsvärdering och deras strategiska positionering och hot. Jag brukade läsa aktieanalyser, plocka ut små intressanta infobitar ur dem och komplettera mina modeller med, se hur säljsidans tänk skiljde sig från mitt, hur värdering och prognoser diffade mellan oss och se om det fanns köp/sälj-lägen i enskilda aktier med anledning av det. Ofta hade jag något möte med analytiker också. I rapporttider sammanställde jag förväntningar, s.k. previews, från en massa olika firmor och funderade över om det kunde finnas ett läge där genomsnittsförväntningarna skiljde sig mycket från mina, förmodat bättre, prognoser. I år har det istället blivit nästan noll analytikermöten eller previewanalyser, desto fler kundmöten (typiskt stora schweiziska institutioner men även en del av de största svenska pensionsfonderna), men framför allt en massa tjafsande och spekulerande fram och tillbaka om vad som kan hända, har hänt, varför det gjorde det, vad som kan hända sen, vad av allt detta som är väntat/diskonterat och vad det kan leda till… Ska jag köpa, sälja, avvakta, stoppa förlusterna.. Hur kommer kunderna reagera på avkastningen… tar de ut pengarna eller får chansen några månader till…

 

Kl 14:30 och 16:00 brukar det komma statistik, mest från USA vilket ger upphov till volatilitet på marknaden, mer spekulationer och snack, men utan egentlig substans – bara som ett sätt att känna sig "med", "on top" och kanske trots allt lägga på makropusslet inför den längre framtiden någon gång då det akuta stöket med skuldnedskrivningar för PIGSen är bakom oss.

 

Idag har jag specifikt fått fundera på vad icke-mötena i Europa i helgen, inför onsdag, betyder, hur viktiga artiklarna om Tysklands bakbundna ledare Merkel kan tänkas vara, konstaterat att Caterpillar kom med en mycket bra rapport, Jyske bank med desto sämre siffror och snart levereras Chicago Feds aktivitetsindex (14:30). Fokus är dock på onsdag och om "folk" = "andra investerare" är tillräckligt negativa för att ett urvattnat mötesresultat ändå ska kunna ge stigande aktiemarknad. Resultatrapporten från Jyske bank blev bara en fotnot, en liten minnesmarkering att Danmark går lite sämre igen och att det eventuellt (sannolikt?) kan tynga Danske Banks rapport om en vecka.

 

Framåt 17:30 rundar vi av diskussionerna och går från kontoret, men återkopplar vid behov under kvällen från våra respektive hemmapositioner framför CNBC, nyheterna eller bara Bloomberg. Eller så hörs vi inte alls. Kl 22 stänger USA och den riktiga fritiden tar vid, dvs någon timme eller max två om man ska kunna vara fräsch och hålla sig flytande på det meningslösa makrohavet även nästa dag. De senaste åren har det dock varit ganska sällan som jag utfört något direkt arbete hemma efter kontorstiden, men innan dess var det mer regel än undantag att hela kvällen fram till 22:30 togs i anspråk och under tidigt 90-tal handlade det snarast om att all vaken tid gick till jobbet, även helgerna, och att sömnen var riktigt snålt tilltagen. 2010-talets 50-timmarsvecka är bara drygt hälften av vad den var tidigt 90-tal. Skönt och mycket smartare och effektivare.

 

För den som undrar är jag knappt halvlång med vanliga mått mätt, men i dagens svängiga marknad är det bara snäppet under maxexponering.

2 kommentarer:

Anonym sa...

"medan jag hela tiden trodde att det redan låg i korten och var diskonterat"

Exakt samma misstag som jag gjorde (men jag hade tur) men upptäckte det hyfsat i tid och kunde dra nytta av en stor del av nedgången.

Tack för övrigt för en stor sammanstälning av en fondförvaltares vardag!! Man får en viss föreställning om strukturen (hur det funkar) i finansbranschen.

Men det finns ju en mängd frågor kring läget och du får gärna plocka några av dem och besvara.

Hur går snacket, varför föll det så mycket så plötsligt på till synes gamla nyheter? Finns det konsensus på det?

Jag tror tyskarna och fransmännen syr ihop ett paket, är det diskonterat och vad händer sen?

Mitt misstag var kanske att inte inse skillnaden på inse och INSE. Dvs en sak att se risken för en bilolycka i statistiken (inse) är en annan sak som att stå i bilkö och bevittna en bilolycka (INSE).

Jag vet ungeför vad marknaden inser men inte INSER och kan inte du kommentera vad du tror att aktiemarknaden har diskonterat, tex ev. krasch i Kina, Berlusconis trilskande, risk för Euro-revolt (i vår facebook-värld), smutsigt presidentval i USA, om bankerna skulle trilskas och inte vilja ta in tillräckligt kapital, om staterna garanterar first-loss på tex 20%, diskonterar marknaderna då att det implicit finns mer garantier i bakgrunden, eller tycker de tvärtom att 20 % inte är nog (är det bortkastade pengar i en poker-bluff), vilka villkor ställer tyskarna på austerity, ev. nyval i Italien låter farligt.

Listan kan göras lång, men det här gör mig rädd:
Det finns inget som generar marknaderna mer i mina ögon när nån viktig person (Obama, Bernanke, Merkel, Sarkosza m. fl.) håller direktsändning och man kan se dow jones paralellt.

"Körde dom upp/ned SÅ MYCKET på DET DÄR", utbrister jag.

Jag vet att politikerna ofta vinklar (jag ser nästan allt de säger som rena skämtet), folk är inte fullt lika medvetna men jag har utgått ifrån att finansmarknaderna tänker som jag.

Jag känner mig dum när jag utgår ifrån att de inte gör det (för det är så lätt) och jag känner mig dum i de lägen när jag faktiskt får bekräftat att de inte insett något som för mig var uppenbart (och som jag alltså inte kunnat dra nytta av då jag trodde det var diskonterat), så HJÄLP!!!, hur tänker finansmarknaderna!!!

Och sist men inte minst, jag utgick ifrån att man inte kunde köra upp en gång till men nu blir jag osäker, går det upp 10% till så kanske faran är över för denna gång. Kommer börsen balansera oss över från ev. recession till en ny låtsas-uppgång eller finns där en trend där folk mer och mer INSER allt det ruttna och som ett tidvatten kanske sveper över all fumlig optimism?

Jag är fortfarande pessimist på börsen, men tror det uppstår bättre säljlägen 10% högre.

Tyler sa...

Det finns inget bra svar på varför det föll på gamla nyheter. Jag trodde tex inte att det skulle göra det. De som verkar tycka att det var självklart (i efterhand) var de som brukar missa sånt här och som generellt inte är särskilt pålästa på makro.

Jag tror också att det kommer en slags "lösning", ett franskt-tyskt paket. Lösningen är dock inte hållbar över tid. Tillväxten kommer ändå vara för låg för skuldbördan, sparbehoven för stora. Det kommer se bra ut några månader, kanske kvartal, sen kommer skulderna tillbaka och biter alla i svansen. Recession, lägre vinstprognoser, fallande börser 2012.

Marknaden har INSETT att den inte har någon koll alls, eller iaf mindre koll än vanligt. Därför har hedgefonder extremt låg exponering och långfonder är mycket defensivt exponerade och med hög kassanivå. Privatpersoner fortsätter dessutom att ta ut sina pengar från aktiefonder. Det sista kan dock vända snabbt och ge ett kortare rally tillsammans med en euro-"lösning".

Jag tror att riskerna med Kinas inbromsning, övergång till mer konsumtionsdriven ekonomi, eventuella husbubbla och problem med lån till lokala myndigheter är överdrivna men att bara själva potentialen bidrar till att mycket få vågar chansa på att det löser sig.

Samma sak gäller europroblemen med allt från Grekland till alla PIGS till UK, Fra, Belg, US, Japans statsskulder, rekapitalisering av banker, exponering mot okänd mängd CDSer osv... Riskerna ligger inte i priserna fullt ut. Situationen är snarare binär - med både stor upp- och nedsida.

Investerarna står på sidlinjen, på läktaren i en annan arena kanske man kan säga. Aktier ser billiga ut och har stått stilla i 15 år - det brukar vara ett bra läge. Samtidigt finns klar risk för recession när 25-70 års låneexcesser ska rensas ut. PÅ nästa års vinster handlas Europa på 9x vinsten, USA på 11x, men på glidande 10-årsvinster är multipeln snarare 20x jämfört med snittet på 15-16x.

Nedsidan är alltså typ 25% rent historiskt, men efter det lär årsavkastningen vara 10% så på bara tre år är man normalt på plus om man köper i läget som det ser ut nu. Samtidigt är uppsidan kanske 50% om det INTE blir en recession och alltså vinstprognoserna bibehålls -och därefter 6-7% om året. OBS dock att jag tror att det kommer gå ner mer än de historiska 25% som den långa multipeln implicerar.

Jag tror att muddle-through, en ok temporär "lösning" på Europa är diskonterat, ett paket som skjuter problemen ett år framför oss - dvs ser till att det finns pengar till Greklands löpande kostnader, en mur som skyddar Spanien och Italien och sänker deras lånekostnader mm.

Världen kommer då lugna ned sig, räntor falla, allokeringar till aktier öka, affärsaktivitet tillta igen, uppköpsaffärer bli fler, privatkundsinflödet komma tillbaka, vinsterna se bättre ut, prognoserna bli mer positiva... men en bit in i 2012 börjar bluffen synas tror jag. Då ser man att BNP-tillväxten inte blir så bra, att arbetslösheten är fortsatt hög, att skuld/bnp inte minskar, att finansieringsprogrammen inte kommer räcka... Det syns först i stigande räntespreadar, sedan i makrodata och någonstans mitt i i fallande aktiekurser och enstaka resultatmissar med hänvisning till ekonomin.

Sen accelererar det nedåt till börskrasch, recession och RIKTIGA strukturåtgärder, kanske tom utbrott ur euron av något land (Finland?). Det kan bli en snabb V-spik nedåt redan 2012 som man ska köpa i och det kan bli segare så man ska sprida köpen 2012-2014. Detta är mitt scenario idag. Räkna också med fortsatt hög volatilitet på vägen. Skala investeringarna därefter så du inte stoppas ut.