Kina och kinas vinster kan växa snabbare än många tror - men det är inte självklart positivt

Spridda tankar efter lunchen igår


Lehmankrisen ligger delvis bakom gåtan med svag ekonomi men starka vinster i USA. När finanssystemet nästan kraschade och företagandet stod stilla pga brist på likviditet fick arbetsgivarna fritt mandat att rationalisera. Många arbetstillfällen outsourcades och lönehöjningarna hölls låga. 16 miljoner jobb försvann grovt räknat i väst och lika många skapades i öst. Vinstmarginalerna i USA steg till all time high, men försäljningen hölls uppe tack vare stimulanser (låga räntor, matkuponger mm). Shoppingen fortsatte alltså trots arbetslöshet och svag ekonomi.

I Kina var situationen nästan motsatt. Där var vinstmarginalerna rekordlåga och arbetsskapandet fortsatt högt. För varje år som går suger Kina även i sig av outsourcarnas know how. Hittills har Kinas snabba tillväxt varit mycket positiv för USA och Europa men om Kina kommer ikapp kunskapsmässigt så kommer landets företag börja knapra marknadsandelar – inte minst i Kina. Det kommer bli svårare för företag som Caterpillar och Atlas Copco att sälja sina produkter i Kina, men kanske även i resten av världen i takt med att förtroendet för kvaliteten på Kinesisk utrustning stiger.

Majoriteten idag tror att USA snart kommer in i en ordentlig tillväxtfas igen, att Europa förbättras från en låg nivå och att Kina saktar in. Uppsidan man hoppas på är att Europa går in i en självförstärkande positiv spiral och kanske återhämtar sig ännu lite snabbare än man just nu vågar räkna med samt att Kinas inbromsning blir mild.

Det contrarian som framkom på lunchen är att Kinas tillväxt kan bli klart bättre än väntat, trots kreditproblem, minskande befolkning och mindre shadow banking. Tillväxten skulle då komma från att kinesiska företag tar marknadsandelar och dessutom samtidigt stärker sina vinstmarginaler. Då kan det bli nästan precis tvärtemot consensus; Kina går bättre men USA och Europa går sämre än väntat, då exporten uteblir och tidigare outsourcingfördelar försvinner p.g.a. stigande prisläge i Kina. Vinstmarginalerna i väst kan då bli radikalt lägre än väntat och skulle passa in i Hussmans syn på mean reversion, dvs en normalisering av vinstmarginalerna som ligger åtminstone 70% över sina historiska genomsnitt i USA.

Sverige har stimulerat ekonomin och fått mycket mer medvind än de flesta inser. Skatterna har successivt sänkts under flera år samtidigt som räntorna fallit (utom faktiska boräntor precis på slutet), bostadspriserna fortsatt uppåt och ROT- och RUT-avdrag samt restaurangmomssänkning gett ytterligare drag. Sveriges ekonomi är också extremt exportberoende och oproportionerligt exponerat mot Kina och övriga Asien. Det har gynnat Sverige de senaste åren när övriga världen gått relativt svagt. Nu närmar sig emellertid Sveriges handelsbalans nollan för första gången sedan tidigt 90-tal vilket pekar på minskad konkurrenskraft för svensk industri. Sverige är både exportkänsligt och arbetslöshetskänsligt pga våra generösa arbetslöshetsersättningar. Det har sett bra ut för Sverige ovanligt länge, men det kan gå snabbt utför om exporten till Asien avstannar och arbetslösheten stiger.

Institutionella placerare har fokuserat mer och mer på ”quality”, på stabila bolag som växer lagom mycket och betalat högt för dessa. Många av dessa företag har stor exponering mot emerging markets (BRICS mm som har haft ett osedvanligt positivt decennium och drivit bra omsättning och resultat) vilket innebär att det egentligen inte är "quality" man har köpt utan ovetandes hamnat i emerging markets-beroende aktier. Som det ser ut nu så krisar Indien pga underskott och fallande valuta, Brasilien har inte lyckats studsa tillbaka till tidigare tillväxttal och Kina kan vara på väg mot en inbromsning, omställning av ekonomin från investering till konsumtion samt börjar ta marknadsandelar av internationella företag istället för att förse dem med en marknad. De stora kapitalallokerarna riskerar att tas helt på sängen av en placeringsmässig emerging markets-kris.

Det jag tar med mig från lunchen är lite nya tankar om mekanismerna för att nå lägre företagsvinster och aktievärderingar samt att det trots alla problem i Kina kanske finns en spännande väg att börja köpa aktier där. Trots 10% BNP-tillväxt per år står börsen på samma nivå som för 13 år sen och bara 33% högre än för 20 år sen (+1,4% per år). Det var förstås rejäla bubblor som låg bakom topparna 1993 och 2000 (för att inte tala om 2007 (börsen har fallit 2/3 sen dess), men det är väldigt länge som börsen gått sidledes nu medan ekonomin vuxit med 10% per år. Värderingarna ser också rimligare ut nu. 1999-2001 låg P/E-talet på 55-60, sju år senare på 45 och nu på 11. Man kan förstås inte lita på vinsterna och framtidsutsikterna är trots allt ganska osäkra i en korrupt planekonomi med spökstäder och dolda kreditförluster…

MEN om Kina faller ett snäpp tillsammans med USA och Europa så kanske det är i Kina man ska inleda sitt köpande.