Farsen fortsätter sista dagen i Q1

Marknadsfarsen fortsätter på alla håll och plan

I Cypern jublar CNBC över hur lugnt det är och att ingen bank run verkar äga rum (duh! det är ju olagligt att ta ut mer än 300 EUR)

I Kina föll börsen 3% inatt på att bankerna inte längre får lura kunderna att köpa högrisk-WMP (snarast en slags pyramidspel men som faktiskt under vissa förutsättningar kan går rätt) istället för deposits

Kopparpriset ligger relativt stilla på en halvlåg nivå (klart under 200d)

Japanska 10-åringen föll till 0,51% inatt. Ja, för det är tydligen helt riskfritt att köpa 10-åriga bonds i ett land som har dubbla Cyperns statsskuldsnivå.

Finans-CDSer tickar på uppåt i ganska snabb takt och PIIGS-CDSer följer efter men betydligt långsammare. De här två förstärker varandra pga att den enas risk förvärrrar situationen för den andra. Alltså: om bankerna försvagas så ökar risken att staten måste göra en bailout, vilket skulle förvärra statens skuldsituation och därmed lyfter CDS-spreadarna och räntan, vilket i sin tur förstör bankernas balansräknngar (eftersom de äger en massa övervärderade statsobligationer). Nu är det upp till ECB och Draghi att visa att de verkligen ska göra vad som helst för att stoppa den här processen innan euron bryts upp.

Europaindex är flat i mars, USA är upp 3%. VIXen har fallit två-tre enheter i mars och tydligen är det fortsatt riskfritt att köpa aktier... Ungefär som det var riskfritt att få 6% på sitt bankkonto i Cypern fram till för två veckor sedan.

Jag vill egentligen att det ska gå bra för folk, men just nu hoppas jag att alla som tar dum marknadsrisk, på hopp om att centralbankerna ska trolla med knäna, ska gå i personlig konkurs när verkligheten kommer ifatt.

Är det här en signal om någonting?

Lösryckt info idag

Kina samlar fregatter kring Senkaku-öarna. Kina och Japan har dock så mycket handel med varandra att de aldrig kan låta det här eskalera. OM de skulle göra det skulle det vara en ganska mörk svan som seglade in på marknadsarenan.

Frankrikes PMI mycket svag, Tysklands bättre än väntat. Det kanske dröjer lite till efter Draghis "do whatever" innan sanningen går upp för européerna.

Kinas PMI fortfarande under 50, men faktiskt lite, lite bättre än i augusti (47,8 vs 47,6). Dåliga lån i Kina stiger dock mycket kraftigt (top 10-bankerna har ökat bad loans från 113bn till 489bn sen sista dec 2011). Det ser faktiskt inte bra ut alls i Kina och de verkar inte vilja stimulera pga erfarenheterna från 2009.

Igår: Norfolk och Adobe ned 5-6% after hours pga svaga rapporter och outlook. Shanghaibörsen är ned med 67% på 5 år och -42% sedan interimstoppen augusti 2009 och på minus även i år. Forward-looking?

LEX varnar lite för bankerna

Baksidan på FT har en intressant vinkling om bankerna efter bl.a. JP Morgans och Citis resultat. Investerare är glada över att bankerna lyckats lyfta näsan över vattenytan och visa positiva (precis) resultat. Bankerna jublar samtidigt över att de lagt krisen bakom sig, betalat tillbaka stödpengar, och pratar om återköp av aktier och att betala ut stora bonusar.

LEX poäng är att allt det här har nätt och jämnt gått att uppnå med en styrränta på 0%. När pengar är gratis som nu är utlåningstillväxten ändå bara ca 0, kreditförlusterna fortfarande höga och bankresultaten ca 0. Bankerna säger att nu har världen normaliserats och krisen är borta. LEX menar att ingenting är normalt när räntan är 0.

Jag håller med. Den negativa spiralen är aldrig långt borta när skulderna är höga och konsumenter och länder går på knäna trots att pengar är gratis. Att inflationen börjar visa sitt fula ansikte (mat, bensin) är verkligen inte bra i det här läget. Räntorna måste upp för att någon ska vilja köpa alla skulder och då har de skyldiga inte råd att betala. Som alltid finns det kanske en väg ut ur problemen, men just nu ser jag inte hur det ska gå till.

Min gissning är att vi först får en minikris kring PIIGS:en ungefär nu, sen går fokus över på konjunkturuppgången med bättre vinsteroch ganska låga aktievärderingar och ger stigande aktiekurser resten av året, med korrektioner lite då och då, så att 2011 påminner om 2010. Därefter, kanske hösten 2011, kanske inledningen av 2012 påbörjas en ny skuldkris och en oväntat tidig konjunkturnedgång som sätter dominobrickorna i rörelse och 2008 upprepas men med ännu större kraft än då. Tänk att det skulle bli just 2012 som domedagen kom trots allt :)

Min strategi blir attt invänta minikrisen, sedan köpa likvida aktier och index och gå rejält lång, men mot slutet av året minska positionerna och börja köpa säljoptioner.

Kanske lite mer negativ igen

När kycklingbenen landade i morse såg det ut som om börserna faktiskt ska ner en vända. Jag börjar tro på en ny attack mot maj, juni, juli-lägsta för S&P och Eurostoxx.

Vissa av kycklingbenen pekade mot sub-3% för US 10yr bonds, andra mot fortfarande höga VIX och VDAX (öven om de faller), ytterligare andra tog bara hänsyn till glidande medelvärden på 100-200 dagar (Eurostoxx har brutit ned. BINGO!), ett ben landade mitt i den starka rapportperioden och tyckte att aktierna reagerade negativt på bra resultat och ett ovanligt fult ben landade i Basel där regulatorerna låtit banklobbyn dra ned byxorna på dem.

Jag tror inte jag gör något idag, men om jag gör något idag eller nästa vecka ska jag nog sälja typ 20-25% av vad jag anser vara en maximal kortposition. Info kommer när så sker.

/fortfarande ganska vilse, men satsar nog hellre på nedsidan i höst

Neutral

Resultatrapporterna är starka, marknaden är stark, banker är extra starka (UBS +9% idag t.ex.), amerikanska tioåringen har krupit över 3%-strecket och signalerar viss riskvilja och minskad oro för deflation, S&P har brutit upp genom 200-dagars, liksom europeiska bankindexet SX7P efter presentationen av de löjeväckande urvattnade Baselreglerna som presenterades igårkväll och likaledes löjeväckande stresstesterna i helgen.

Jag är fortfarande högst ambivalent inför utvecklingen och ligger kvar neutral. Jag hade tänkt skriva att jag ändå blir bearish (en contrarianreflex?), men fingrarna vill inte hacka ut orden på tangentbordet så jag låter bli. Ändå gnager det inom mig att det när som helst kan vända nedåt eftersom alla problem finns kvar. Problemen är dock av långsiktig och makroekonomisk karaktär och kan alltid skjutas lite till på framtiden. Här och nu gäller snarare att A) det finns gott om pengar, B) räntorna är låga och C) aktier är billiga på gällande prognoser. Jag gillar dock inte att springa med lämmelflocken mot stupet och hoppas att jag ska hinna vända i tid.

Neutral tills vidare.

Lite stöd till oss positiva

Merrills (Bank of America) fondförvaltarundersökning:

Global Survey: Summary
a. The June FMS shows investor’ growth expectations in danger of ‘double-dipping’, but
b. risk appetite has stabilized, and
c. equity valuation is the cheapest since March 2009.
Investor sentiment is defensive, but pessimism is not yet extreme enough for a big buy signal on risk assets.
However, such has been the scaling back of growth expectations that a simple absence of negative surprises on macro-data would be positive for equity markets.

European Survey: Summary European growth expectations have fallen back sharply. They are now hovering just above double-dip territory, with the European growth outlook at just +7% - two months ago it was at 62%. Similarly, profit growth expectations have fallen to +17%, from +72% in April. In fact the minority who are expecting a double dip has grown substantially to just over a third of respondents - two months ago that was around 10%.

A lot of bad news is now in the price European equities are seen as the cheapest in 6 years by local fund mangers, while Europe is also seen as the cheapest region by a clear majority of global investors.

On sectors Only minor changes this month; investors are modestly putting some money back into cyclicals at the expense of financials, but overall the conviction levels on overweights remain very, very low. Industrials is still the most-favoured sector, but at +22 is a very modest reading and the other overweights are muted at around +10. Banks and Real Estate are still the most hated sectors at -49% and -47%, respectively, and remain contrarian buys.


Min tolkning av ovanstående är att undersökningen utgör ett marginellt stöd för att det är läge att vara lång. Dylika enkäter ska dock inte tillmätas särskilt mycket vikt, men lite trevligt är det att höra att många är negativa... och inte minst underviktade i bank.

LOIS

Det här är (US) LIBOR-OIS. Den senaste tiden har den fortsatt uppåt och signalerar alltmer stress i interbankmarknaden. bankerna litar inte på varandra utan anar att det finns stora okända risker i systemet (exponering mot PIGS-papper t.ex.). Subprimeproblemen började på samma sätt. Observera att det här är trots det stora EU-paketet till förmån för vitlöksbältet samt swaplinor mellan Fed och ECB.

CLSA Greed&Fear tror att Grekland bara är början...

GREED & FEAR

I torsdagens Greed & Fear skriver Christopher Wood på CLSA följande:

”It is clear that the real crisis over Greece […] is in the future” (dvs vi har inte sett det värsta än, bara en paus)
“remains skeptical whether Germany will really opt for a bailout” (och om inte kommer de deflationinistiska konsekvenserna chocka marknaden)
”represent great buying opportunity in Asia” (eftersom Europa och USA kommer fortsätta stimulera ekonomin med bl.a. låga räntor och överskottslikviditeten kommer spilla över till Asien)
”a slowdown in [Chinese] property sales is positive” (eftersom den ger politikerna skäl att sluta med “sector-based tightening”. CLSA påpekar också att den tightening som redan skett och lite till nu är välkänd och diskonterad och utgör inget hot mot aktiepriser)
Wood avslutar med grafer över USAs förlorade årtionde (låg tillväxt, fallande sysselsättning över 10 år! jämfört med tex 20-40% totalt per övriga efterkrigsdecennier), en varning om att innevarande decennium kan bli minst lika dåligt som det senaste, samt en ödesmättad kommentar om att fokus på Greklands och Europas problem förr eller senare flyttas till USA.
"Köp guld och asiatiska aktier (bl.a. banker)", rekommenderar CLSA.

Ett återkommande tema hos de analytiker och strateger jag respekterar mest är just köp asien och asiatiska banker – inte minst i Kina. Jag håller med dem, men jag tycker dessutom att det finns många billiga aktier i Europa, trots eventuella problem för Grekland och Europa i stort.

GREKLAND & TEKNISKA HINDER
Marknaden brottas med bl.a. frågan om hur allvarlig Greklandskrisen är och samtidigt med en massa tekniska indikatorer (fibonacci, glidande medelvärden, gamla stöd och motstånd). Få verkar hysa någon riktig övertygelse på någonting, var sig det gäller momentum, makro, vinstprognoser, värdering, räntor eller vad det än kan vara. Ur det perspektivet är jag lit motvals just nu. Jag är ju övertygad om att aktier är billiga, räntor kommer vara låga, vinstutvecklingen god och att världen är som en spänd fjäder efter ett förlorat årtionde och med massor av potential i friställd arbetskraft och teknologisk utveckling.

Vad gäller Europa gör problemen bara att valutan blir svagare och räntan hålls låg längre, vilket är bra för exportbolag... ECB lär knappast höja räntan för att försvara valutan innan dollarparitet så länge arbetslösheten är 10 procent och tillväxten knapp.

CONTRARIAN?
Jag gillar verkligen inte uttrycket contrarian eller folks försök att vara just det. Tidningsrubriker som anspelar på Buffetts råd om Greed/Fear och att vara det ena när alla är det andra gör mig illamående. Jag menar, hur ska man veta vad ”alla andra” är och tänker. Och hur ska man ens veta vad man själv är och tänker om man försöker vara tvärtemot antingen sig själv eller alla andra eller båda på en gång? Jag är det jag är och sen observerar jag världen.

Just nu är jag haussad och jag upplever att många runtomkring mig inte är det. De förefaller skeptiska, håglösa, negativa eller allt på en gång, men få om någon är övertygat bullish. Det KAN vara ett bra tecken. Det KAN också vara ett dåligt. Det spelar mindre roll. Jag är det jag är.

Goldman om att förvaltare inte gillar banker

För de som är intresserade av mäklarsidans synpunkter...

Goldman kommenterade i morse att investerare hatar banker... dvs, i mina ögon betyder det att det kan vara ett bättre köpläge än annars, förutsatt att man, vilket jag gör, tycker att vinstprognoserna är ok och värderingen ganska låg.

Largest monthly fall in PM sentiment towards the European banks sector in at least 9 years – now the most hated sector in Europe – most negative reading since March 2009. Financial Times: According to the latest survey conducted by Bank of America Merrill Lynch, the popularity rating of European banks dropped from 16 per cent in January to minus 53 per cent in February, the biggest monthly fall in the survey's nine-year history. It is the most negative investors have been on banks since the nadir of the financial crisis in March 2009 and the largest conviction underweight position for any sector seen by Merrill in seven months. A total of 165 fund managers managing a combined $355bn took part in the Europe regional survey.


Morgan Stanleys strateg Minack skrev i natt lite baissigt om skulder och hur jobbigt det är att bli av med dem:

Finally, deleveraging now is likely to be more difficult than usual. First, the adjustment is more difficult because it involves more countries. Prior debt crises typically involved regions that were, in a global macro context, relatively small. Even the Asian crisis of 1997-98 did not have a material impact on the developed economies. This time, however, high debt exists in economies that account for a very large proportion of global output. Increasing national saving is clearly easier to achieve in a buoyant global environment. Asia's adjustment, for example, was assisted by strength in developed economies. Now, however, a synchronized move to reduced leverage would have second round effects through the developed world, threatening a double-dip recession in developed economies.

The second difficulty is that the starting point is very elevated leverage. Prior successful deleveraging - that is, deleveraging that avoided default or serious economic distress - started from lower leverage levels. Of the episodes McKinsey identified, the highest starting point leverage for 'growing out of debt' was 180% of GDP. This is roughly half the level of leverage in many developed economies. Of episodes that required 'belt tightening' - but did not also include financial crisis - the highest leverage starting point was 242% of GDP. In other words, there is no historical precedent for an economy with debt to GDP of over 250% of GDP - many developed economies now have debt of around 350% of GDP - to avoid financial crisis (or inflation) as they de-lever.


Han hade dock en liten silver lining trots allt och menade att tillväxten inte behöver bli sämre för det, efter ett första skift nedåt:

Second, an extended period of de-leveraging does not require an extended period of sub-trend growth. This is for two reasons. First, the growth in debt is not linked to economic growth: it's the change in the rate of debt growth that affects economic growth. The stock of debt is like the stock of inventories: the change in inventories (or debt) affects the level of GDP; and it's the change in the change that affects the growth in GDP. Put another way, once spending is below income (saving is positive), leverage can be reduced even if spending growth is in line with income growth.

Fel i bankerna idag

Jag äger varken SEB eller Nordea, men jag tycker kursreaktionerna är helt fel idag. Nordea är visserligen lite åt det dyra hållet så jag tänker inte försvara den helt och hållet, men....

Nordea säger ganska mycket positivt om planerna framöver och på 3,5% ned idag när börsen är upp, övriga banker upp och börsen ligger nära årslägsta men förhoppningsvis har vänt upp så är det ett köpläge (jag köper dock inte)

SEB är desto billigare, men har också desto fler problem. Det svaga räntenettot kräver en hel del förklaring (longer term funding och minskad oblisportfölj räcker inte riktigt) men kostnaderna är under kontroll och de tror på stor minskning av kreditförlusterna i år. Jag tror analytikerna kommer få justera upp sina nettovinstprognoser rejält under året även om de måste ta ner räntenettot markant. Minus 4,5% i aktien idag. Köp! (fast inte jag)

Dålig tajming på förra inlägget

Verkligen inte snyggt av mig att återkomma efter tre veckors tystnad och skrika "köpläge" precis innan den värsta kraschen sen 2008 eller juli 2009. Ursäkta.

Oavsett den missen, hur pinsam den än är, tror jag att resonemanget från häromdagen håller. Marknaden skriker bara ut sitt missnöje med Obamas förslag att straffa investmentbankerna (otillåtet med statsgaranterad inlåning och proptrading i samma företag) och när allt är över kommer förslaget sannolikt vattnas ur. Bland annat för att Obamaadministrationen inte vill orsaka en aktiekrasch. Alternativt inser man att IB:erna kan sälja sin bankverksamhet och behålla och utöka tradingen med stöd i försäljningssumman.

Greklandoron bekymrar mig inte en sekund. Europa kommer ställa upp. De ställde ju t.o.m. upp för Lettland som inte ens är med i euron. Totalt sett blir nog bara euron lite svagare och det gynnar exporten. Jag är bullish (lite orolig och vaksam förstås, men i grunden positiv).

Räntorna är låga, värderingarna måttliga och vinstutvecklingen god. Jag köper.

Jag är inte contrarian. Jag tror det ska upp

Det finns alltid en massa argument för att börskurser ska ned – och ungefär lika många för att de ska upp. Dessutom finns det ofta en massa indikatorer som kan tolkas åt vilket håll man vill – kanske alla indikatorer om man ibland tar på sig sin contrarianmössa. Många förståsigpåare använder gärna mössan för att låta smarta, men frågan är vem de lurar…

Jag tror på att tro det man tror på och stå för det. Att försöka tro på något annat leder till rekursivitetsproblem som slutar med att man inte tror på något alls och inte kan ta ställning.

Just nu ser jag följande saker: Kopparpriset har närmat sig year highs igen, Oljan är redan där, guldet också, dollarn (index) är på sin ALL-TIME low förutom sommaren 2008, Kinas import och export växer väsentligt mer än väntat, Feds Mr Kohn är tydlig med att han vill hålla räntan låg tills aktier, bonds och bostäder stigit i pris (han tror inte på inflation och han tror inte heller på V-form i återhämtningen), NFIB visar att småföretag inte upplever samma återhämtning som storföretag, 10-årsräntorna är låga, men inte på deflationsnivå, kvartalsrapportsperioden har börjat positivt (Intel, Alcoa, BASF t.ex.).

Det mesta, om inte allt ovanstående, ser jag som stöd till min tes om fortsatta stimulanser och låga räntor kombinerat med lagom vinstutveckling och god efterfrågan på risktillgångar (som aktier). Dollarn är det enda som är lite besvärande i mina ögon. Å andra sidan bottnade börsen i mars samtidigt med dollarn och sen steg de tillsammans. Jag är dock lite orolig att dollarn fortsätter ned och knäcker börsuppgången pga oro över dess status som reservvaluta. Tills vidare är det emellertid nog bara att se dollarförsvagningen som en flykt från kvalitet och in i risk, dvs bort från USD och in i aktier utanför USA.

Och, ja, jag talar alltid i egen sak. Det är liksom själva poängen.

Idag kommer retail sales för september, business inventories och anteckningarna från Feds förra möte. Jag tror inte på några kioskvältare utan att vi bara noterar, går vidare och tuggar lite sidledes eller uppåt tills vi har det mesta av resultatrapporterna bakom oss – särskilt storbankerna JP Morgan, Goldman, Citi, BofA senare i veckan.

Neutral, läser tidningen

Ibland vill jag jobba på Financial Times… men för det mesta inser jag att jag inte platsar. Bra artikel idag om hur de 25 största subprimelångivarna (och därmed deras ägare Citi, GS, Wells Fargo, JP Morgan, Bank of America) som gav ut 1000 mdr USD i subprimelån 2005-07, spenderade 370m USD på lobbying och politisk påverkan. Som om vi behövde mer bevis på att det inte var fria marknadskrafter som var problemet utan tvärtom (minns hur SEC släppte Alliance, Madoff mm, bl.a. pga nepotism). Samtidigt skriker Frnakrike om hårdare ”maximalist” reglering av hedgefonder som ju inte haft någonting alls att göra med krisen (i praktiken var det nästan bara redan hårt reglerade/politiserade storbanker som var de skyldiga).

Läs också LEX som kommenterar Hussman Funds analys av marknadsbottnar sedan 1940. Bland annat vände det nästan alltid långsamt efter perioder av lugn, inte efter hårda snabba nedgångar som den i början av 2009. Dessutom brukar uppgångarna ske under höga volymer (1982 t.ex. +40%), medan volymerna i de senaste veckornas uppgång har minskat… Jag kan inte dölja hur negativ jag är, men sitter på händerna i alla fall.

Fortfarande Neutral i marknaden

Test av trend

Det var tre spännande timmar igår kväll mellan fem och åtta (se graf över S&P 500-terminen). Statsobligationsemissionerna i UK och inte minst US (femåringen) gick dåligt och hedgefonderna ville testa om upptrenden (50-dagars medelvärde) skulle hålla. Det gjorde den och marknaden studsade upp nästan helt utan motstånd. Eurostoxx 50 är nu upp 10 procent i mars och Peter Eek sitter oväntat nöjd på långsidan. Det här vågade jag knappt tro i inledningen av mars när jag först gick neutral och sedan lång.

Ett stort misstag har jag dock begått: Jag har ju faktiskt inte köpt tillbaka bankerna så även om det går riktigt bra för fonden är jag inte helt nöjd. Jag har dock utrymme att öka shortarna i t.ex. Nordea, SEB och SHB så det blir nästa steg när jag anar att marknadstrenden är på väg att vända.

Vissa fattar hur det ligger till

Det är förstås inte självklart hur börsen ska gå bara för att det är uppenbart att ekonomin är på väg långt långt ned. Jag tror förstås att de flesta inte har förstått hur låga vinsterna kommer bli och hur lite de kommer studsa upp (normalnivån i den överskådliga framtiden blir klart lägre än investerarkollektivet tror). Som en snuttefilt suger jag på kommentarerna från vissa ekonomer som målar upp domedagen bättre än jag själv kan göra. Det känns helt enkelt bra i själen även om det kanske inte är det smartaste man kan göra att läsa stödjande åsikter.

NOMURA

Richard Koo på Nomura definierar i en analys per 17 februari dagens kris som en balansräkningsrecession. Efterfrågan i ekonomin faller eftersom både företag och hushåll (måste) sparar och betalar av på sina skulder. Den enda lösningen som Koo ser är att staten måste låna och spendera för att lyfta eller upprätthålla efterfrågan. (just den här biten gillar jag inte, jag tycker inte regeringar ska lägga sig i ekonomin och i det här fallet tror jag att det bara förlänger nedgången. Det kanske kommer falla långsammare, men priser och efterfrågan ska i slutändan ned till en uthållig nivå för att bottna innan den kan växa igen. Att staten bromsar gör bara att det tar längre tid att nå dit samtidigt som man riskerar ännu mer undershooting pga deflation då förväntan om fallande priser sätter sig i bakhuvudet på invånarna)

Koo föreslår faktiskt att staten om den inte kommer på något annat riktigt snabbt sätt att göra av med pengar (infrastrukturprojekt tar för lång tid att få igång) så kan den anställa folk för att gräva hål som de sedan får fylla i igen. med tiden kan man föra över styrkan till mer och mer nyttiga och komplexa uppgifter. Åtgärden ger folk en inkomst, självförtroende och upprätthåller kompetens och samhällsanpassade vanor (dygnsrytm t.ex.).

Krig vore det allra bästa, skriver Koo, men i avsaknad av krig så finns faktiskt ingen magic bullet som kan fokusera samhället och lyfta efterfrågan.

Ett missförstånd avseende 30-talet är att bankerna ströp utlåningen. Det gjorde de faktiskt inte. Det var företag och privatpersoner som inte ville låna (av 3500 undersökta företag var det bara 13% som uppgav att de hade svårt att få lån och det var nog av riktigt goda skäl. Var 8:e låntagare har nog alltid svårt att få lån utom under bullmarknader som 2005-2006). De ville betala av på lånen istället. Visst har bankerna anammat striktare utlåningskriterier, bl.a. eftersom de inte längre kan värdepapperisera sina lån, sälja dessa vidare och ge ut nya lån, men det rör sig faktiskt framför allt om svag efterfrågan på lån.

Koo avslutar med att konstatera att för kassaflödesparitet krävs ytterligare 22% lägre huspriser i USA (dvs lika mycket till som hittills - om inte mer, det beror på mätmetod) och att befintliga åtgärdsplaner därför är totalt otillräckliga för att rädda banksystemet och efterfrågan i ekonomin. (Återigen, jag gillar inte alls hans idéer om politikerinblandning - de har lagt sig i alldeles för mycket redan och skapat dagens kris). Enligt Koo är nationalisering av flera amerikanska storbanker oundvikligt och ju längre det dröjer desto större blir skadorna på ekonomin.

Roubini

Roubini tror att processen med fallande huspriser och ökande förluster hos innehavare av husderivat, främst banker, kan leda till att en sovereign bank (vilket jag tolkar som en centralbank) kan knäckas och därmed allvarligt underminera investerares tillit till att regeringar världen över fungerar som skydd och mot huspappersrelaterade förluster.

Han befarar också att världen kan få uppleva en L-formad recession under lång tid framöver pga undermåliga åtgärder för att rätta till de grundläggande felen i ekonomin. "Den senaste tidens makrodata indikerar att de största ekonomierna inklusive Japan, USA och Europa har större problem än t.o.m. de svaga BNP- och industriproduktionssiffrorna för 4:e kvartalet visar". Konsumtion, investeringar, bostadsbranschen, anställda inom tillverkning, export och import har accelererat nedåt på sistone snarare än bromsat (tro på det senare efter en liten förbättring i ISM-index i USA kan ligga bakom börsuppgången i februari).

Jag tror inte att regeringar och centralbanker vare sig förstår vad som bör göras eller har modet att göra det. De prioriterar omval och konsensusbeslut för att minska sin personliga risk. Priset får du och jag betala medan politikerna fortsätter att smörja kråset på läktarplats. Tyvärr kan det bli en lite trist värld att leva i, även om jag nog också kan kosta på mig en oxfilé lite då och då, förmodligen ombord på en skön yacht på ett hav i behagligt klimat om mina investeringar går som jag hoppas.

SHB +20% intradag

Hur rimligt är det att "säkra" Handelsbanken stiger med 20% intradag?

Nu råkar jag gilla Handelsbanken, men det känns ganska konstigt. Å andra sidan var raset minst lika underligt.

Det visar att Gör-det-självanalysen i tidigare inlägg förstås bara är i teorin. Aktiehandel är något helt annat.

Gör det själv-analys

Hur du gör din egen bankanalys

Börja med siffrorna och vänta med kvalitetsbedömningarna

A. Hur mycket har banken lånat upp och till vilket pris och på vilket sätt? De har sålt obligationer av olika slag, de har tagit emot pengar på bankkonton och de har lånat pengar från andra banker.

B. Hur mycket har de lånat ut, till vem och till vilket pris? De har lånat ut till husköpare, till företag samt till dig och mig – det senare utan säkerheter – och placerat en del i obligationer (i vissa fall subprimerelaterade skräpobligationer). Dessutom tar bankerna ibland ut avgifter för att försäkra någan annans riskfyllda verksamhet, t.ex. garanterade Swedbank Lehmans garanti av ett fastighetsbygge till ett belopp om ca 10 miljarder sek.

C. Hur mycket har banken i eget kapital (glöm finliret med tier 1-kapital, kärnkapital, hybrider osv – fokusera på vilka pengar banken faktiskt har i legalt eget kapital, kanske helst exklusive goodwill också)

1. Vilka vinster gör banken på inlåning respektive utlåning, dvs vilken räntespread lyckas de ta?

2. Vilka övriga vinster gör banken på verksamhet som courtage, växlingsavgifter, avtalsavgifter, försäkring, kapitalförvaltning mm. Kolla vad de gjort de senaste fem åren och justera för börsnivå och konjunktur.

3. Vad händer med kostnaderna för personal, system och lokaler. Ta samma kostnader som den senaste tiden. Om du är positivt lagd kan du minska kostnaderna lite. Hur många vill du sparka? Hur mycket måste banken betala i premier till staten för eventuella garantiprogram?

4. Vad blir alltså vinsten givet 1-3

5. TA EN PAUS INNAN VI RÄKNAR PÅ FÖRLUSTER

6. Vem hade banken lånat ut till? Spalta upp så gott det går i ”normala” låntagare med god säkerhet och ”andra” mer osäkra och konjunkturkänsliga låntagare, t.ex. fastighetsbolag, private equity, shipping, olja, geografier som Baltikum (depression/devalvering), Ukraina, Irland, Spanien

7. Nu kommer det svåra, finliret: åsätt sannolika kreditförluster på de olika kategorierna. Hur många procent av utlånat belopp (se B) kommer aldrig betalas tillbaka? Normalt rör det sig om 0,10-0,30% som försvinner som en normal del av bankverksamheten, men i Europa är genomsnittet snarare 0,50% och i Sverige på 90-talet närmare 10%. I Baltikum pratar man officiellt om 1% per år men de flesta analytiker tror på 2-3% per år och kanske 10% totalt över några år. JP Morgan tog nyligen 45% (!) i nedskrivning på sina lån till Private Equity. Ingen kommer stämma dig om du har fel, men 0,20% på totalen är nog helt fel och 4% sannolikt för mycket –åtminstone ett enskilt år. 1-2% är nog rimligt ett svårt år eller två och därefter kanske 0,3-0,4% per år ett tag

8. Det svåraste är ändå att fundera över hur säkra obligationsinnehaven och garantiåtagandena är. Det är omöjligt att säga utan måste tas från fall till fall. Kom i alla fall ihåg att det kan bli förluster här också. I Swedbanks Lehmanfall dessutom sannolikt stora förluster.

9. NU har du kommit fram till totala kreditförluster och kan räkna ut vinsten före skatt

10. Dra skatten (28% typ, men beror lite på landsexponering och vinst/förlust-fördelning mellan länderna)

11. Du är framme vid VINST EFTER SKATT som ska delas med antalet aktier och sen åsättas ett P/E-tal. Alternativt räknar du ut Avkastning på Eget Kapital och funderar på om tex 8% är rimligt och åsätter kapitalet en bokmultipel. Om 8% motsvarar ditt krav kan du betala 1x bok. Om ditt krav är 10% är aktien värd 0,8x bok.

12. En viktig sista justering är emellertid antalet aktier. Vi vet vad det är nu, men hur många är aktierna i framtiden? Tänk om banken ger ut fler aktier… hur vet vi det?

13. Jo, banken har krav på sig enligt lag, enligt kunder, enligt marknaden och enligt kreditvärderingsinstitut på sin kapitalbuffert. Enligt C, ovan, tar du det egna kapitalet och delar med totala tillgångar. Om det understiger ett visst värde krävs mer kapital som tas in genom nyemission. Ska du finlira här måste du veta en massa om Tier 1, riskvikter, Basel I och II, hybridkapital, kreditratingar, upplåningskostnader, CDS-spreadar mm. Utgå från att banken i dagssläget har ungefär lagom till i underkant med kapital så varje förlust måste kompenseras med nytt eget kapital genom aktieemission.

14. Räkna med att marknaden är tveksam till att sätta in pengar och emissioner måste göras med rabatt. Gissa på en rabatt och räkna ut hur många nya aktier som krävs för att få in önskat belopp.

15. Nu har du ett nytt antal aktier att dividera vinsten med för att få fram vinst per aktie efter emission. Tänk på att banker i framtiden blir hårt reglerade, kommer ses med misstänksamhet osv och handlas till lägre multiplar än historiskt. Jag tror P/E 8 är rimligt i framtiden för en bank, men du gör ditt eget val. 12 kanske också funkar även om det sällan gjort det förr.

16. Exempel: räkna på tex 2012 som normalår, använd din vinst per aktie 2012 och räkna ut ett aktievärde per 2012 med din valda multipel. Fundera sedan på vad du vill köpa aktien för IDAG om det ska vara ok med det värde den kommer ha först 2012.

Voilà!

Sen är det inte så enkelt som A-C och 1-16 får det att låta. Det krävs mycket finlir, detaljer och känsla för omvärld och konjunktur, enstaka kunder, kundgrupper och bokföring. Men du kan få en känsla för vad som ska till för en kurs på 100, 30, 10 eller 0 i en viss bankaktie.

Lycka till!

Mer om Swedbank

Jag såg en kommentar någonstans på att Swedbank kan förlora 40 miljarder av sin kapitalbas på 75 miljarder innan det blir någon fara på taket. Det är förstås helt fel resonerat.

Redan idag ligger Swedbank på gränsen av vad som blivit standard i Europa avseende kapitaltäckning. För varje dag som går och kreditförlusterna kryper uppåt gör regelverket Basel II att den riskjusterade tillgångsmassan ökar och därmed att kapitaltäckningen minskar. Utöver det har minskad förmåga till utlåning av internationella banker har medfört ökande lånetillväxt för de svenska bankerna under slutet av 2008 vilket ställer ytterligare krav på kapitaltäckning (ungefär storleken på eget kapital i förhållande till utestående lån).

Alltså: Redan innan potentiella förluster på lån till belånade företagsköp i PE-firmor, till konsumenter och husägare i Baltikum, till kunder i Ukraina samt den normala ökningen av förluster till dig, mig och småföretagen runt omkring oss så har Swedbank t.o.m. mindre buffert i kapitalet än vad de borde. Det betyder i teorin att för varje extra korona i förlust bör de ta in en extra krona i kapital.

Vid en normal årsvinst på 8 miljarder efter de senaste årens normala nivå av kreditförluster kan de hantera upp till 8 miljarder extra i förlust per år innan de behöver nytt kapital. Om de däremot förlorar 25 miljarder extra i år behöver de till att börja med ta in 17 miljarder och därefter eventuellt ytterligare något för att kompensera för ökade riskvikter och negativt sentiment samt konkurrens med andra banker som ökar sin kapitaltäckning. Utöver detta (som om det inte var nog) har kreditbedömarna S&P och Moodys blivit mindre toleranta på sistone. De vill bättra på sin skadade image efter några år av klagomål på senfärdighet.

Därmed är vi tillbaka till min lilla sammanfattning från den 17 januari: Swedbank behöver ta in nya pengar i takt med sina förluster (och samma sak gäller i stora drag även för SEB, Danske och Nordea). Att idag ta in 100% eller mer i nytt kaiptal i jämförelse med aktiens marknadsvärde kräver en stor rabatt.

På vilken nivå blir du själv lockad att delta i en emission i t.ex. Swedbank på 20 miljarder? Dagskursen 32,70? 10% rabatt? Eller som jag tror, på en symbolisk summa som 10 kr för att det åtminstone ska se väldigt billigt ut och för att befintliga ägare ska delta för att slippa bli utspädda?

Banker eller inte?

Jag får ofta frågan nuförtiden om det inte är dags att köpa banker. Jag får förresten bara frågor som gäller att det skulle vara på tiden att köpa det ena eller det andra, aldrig att sälja eller blanka något. Oftast gäller det lägenheter och aktier, men idag även guld för ovanlighetens skull.

Jag tycker inte man ska köpa någonting av ovanstående. Jag tycker att man ska köpa saker med användarvärde i närtid. Vill man investera på längre sikt får man köpa saker med beständighet och användarvärde på sikt. Guld och aktier köper man bara för att man tror att någon annan ska köpa dem dyrare i framtiden, men har man otur är guld inte lika populärt om 3 eller 30 år. Visst man kanske har undvikit att förlora 90% på aktier eller en belånad lägenhet, men det är ändå inte särskilt kul att sitta med Volvoaktier eller guldtackor till halva inköpspriset.

Banker: Flera av de europeiska bankerna värderas till omkring 3 gånger vinsten (aktiekursen delat med någons prognos över vinsten per aktie). Det anses vara billigt, köpvärt. I normala fall skulle jag hålla med, men nu finns det väldigt goda skäl för en mycket låg värdering.

Ta Swedbank som exempel. Swedbank har ett marknadsvärde på 20 miljarder och vinstprognoser på 6 miljarder. P/E-talet är drygt 3. På bara tre år med samma vinstnivå har bolaget tjänat igen hela sitt eget värde. Vad är problemet?

1. Swedbanks vinst i Estland, lettland, Litauen riskerar att raderas ut helt, möjligen t.o.m. gå under noll. Swedbank har lånat ut 200 miljarder till husköpare i Baltikum som nu blir arbetslösa när länderna går in i djup recession. Swedbank kan förlora 10-20 miljarder bara i det området

2. Banken har exponering mot Ukraina med ännu sämre säkerheter. Exponeringen är mindre men 5-10 miljarder kan försvinna

3. Normalt förlorar Swedbank några miljarder om året i Sverige på sin vanliga utlåning till privatpersoner och företag. Nu blir många arbetslösa och priset på bostäder faller. Ovanligt många företag är på väg att läggas ned eller gå i konkurs och varslen är rekordhöga. Det tar några år innan arbetslösheten når sin topp (2011?) så det syns inte så mycket ännu, men 2009 kommer inte bli kul. Swedbank kan mycket väl förlora 10-20 miljarder mer än vanligt på denna standardutlåning

4. Den senaste konjunkturcykeln har bankerna, inklusive Swedbank blivit allt oförsiktigare i sin utlåning. Swedbank har t.e.x. en risk på 10 miljarder mot Lehmans konkurs (med säkerhet i fastigheter). Swedbank har också sannolikt lånat ut 10-20 miljarder till investerings- och utköpsfirmor, s.k. Private Equity. Internationellt har värdet på sådan utlåning skrivits ned med upp till 50 procent. Swedbank har inte skrivit ned sina alls så det kan finnas upp till 10 miljarder till i förlustrisk där.

5. Nya krav och regleringar i samband med lågkonjunkturen och ökade kreditförluster gör att Swedbank måste ha större buffert i form av eget kapital än annars. Detta gör att Swedbank har ett behov att ta in kapital från marknaden redan innan eventuella förluster i punkt 1-4.

Jag tror att Swedbank behöver ta in minst 20 miljarder till i eget kapital för att undvika problem (som t.ex. alltför dyra upplåningskostnader). Med ett marknadsvärde på 20 miljarder betyder det 100% fler aktier

Här är ett räkneexempel för Swedbank som kan fungera som modell för alla nordiska banker och över hälften av de europeiska:

1. 500m aktier, kurs 40 kr, värde 20 miljarder

2. Indikation om framtida förslust på 20 miljarder och emission på samma belopp för att återställa balansen (emissionen i sig signalerar förlusten)

3. Antag att emissionen görs på 10 kr, då behövs 2 mdr aktier så antalet aktier femfaldigas till 2,5 mdr aktier

4. Värdet på Swedbank torde fortfarande vara omkring 20 miljarder om inte förlusten på 20 med efterföljande emission redan var diskonterad

5. Värdet per aktie blir 20/2,5 = 8 kr per aktie. Om marknaden ges lite credit för sin framåtblick kanske man kan höja det till 10 kr per aktie eller ett värde på 25 miljarder och då kan det dessutom vara ok att vara med i emissionen, men det är ingen freebie

Antag att vinstnivån efter alla problem fortsätter att vara 6 miljarder (vilket dock är osannolikt eftersom vinstnivån i Baltikum justeras ned till en ny nivå och avgiftsbaserade intäkter från aktiehandel, valutahandel, låneupplägg, fondförvaltning mm också tar ett rejält trappsteg ner till en ny nivå) så blir det drygt 2 kr per aktie efter ovan emission. Någon gång i framtiden (2011-2012) kanske det är värt 8-10x eller 16-20 kr, men IDAG krävs lägre kurs för att ge en avkastning under tiden. Säg 10 kr så får man 60% eller mer totalt under 2-3 år för att ta risken för ännu mer problem.

Konstigt nog frågar aldrig någon mig om det inte är dags att blanka Swedbank på allvar nu...