P/E-tal

Ska PE-talet upp eller ned under året? Jag tror att det ska ned (och att vinstprognoserna dessutom ska justeras ned), men mitt huvudspår är att detta sker under senhösten. Bilden gäller S&P 500, men kan i stort appliceras även på Eurostoxx och OMX.


Morgan Stanley (Minack) skrev följande häromdagen:

Equity markets can rise in tightening phases. However, it's typical that the PE contracts (Exhibit 6). Put another way, the early stage of recovery is the sweet spot where earning forecasts rise without a PE penalty. Once recovery seems assured, rising rates can lead to PE compression that, at a minimum, slows the rally. However, the PE compression can completely offset higher earnings [dvs ge fallande kurser]. This fits with Adam Parker's view that US equities will de-rate this year

Vinstprognosutveckling

Den här grafen från Minack på Morgan Stanley är alltid intressant. Den visar hur respektive års vinstprognos utvecklats över tid. Tex visar den blå linjen vilken EPS-prognos för år 2010 för S&P 500 som gällde från 2008 fram till nu. Tyvärr verkar Minack ha fått skalan fel i grafen med en faktor fyra (kvartal?), men huvudbilden är korrekt.

Prognoserna för åren 2004-2006 fick ständigt ökas, medan man sedan slutet av 2007 successivt fått sänka prognoserna.

Efter mars 2009 har man blivit mer optimistisk igen och både höjt prognoserna för 2010 och 2011 och lagt stigande prognoser år för år. T.ex. väntas +58% vinstutveckling mellan 2009-2011.

Från M.S. igår

Minack, Morgan Stanley 23 maj 2010: Amidst stiff competition, our advice to pick up another penny in front of the steamroller (Penny Pinching, 3 May), has been one of our worst-timed calls. We're now nanometer thin, missing how quickly Greece's problems enveloped Europe. We think broader concerns about global growth are also now affecting markets. This is what we did expect would cause a 20%-plus set-back in equities. As we explain below, we now expect 5-10% more downside in equities. At that level - say, around S&P 500 at 1000 - we think likely near-term risks would be in the price.



Det är ett väldigt simplistiskt scenario med tanke på hur komplicerat och oförutsägbart allt underliggande som bestämmer aktiemarknaden är. Ändå kan jag se hur mänsklig psykologi och natur leder oss till något liknande gång på gång.

Minack chansar på att vi har 5-10% kvar [av de -25% som figuren anger] innan det är dags för "trading range".

Jag tror att man redan nu ska köpa in sig till intervallet för att få med sig de första snabba lätta procenten.

Plus och minus från MS

Morgan Stanley igår (lite blandat och nyanserat; långa nu/tills vidare men med baissig underton på slutet [-20%-ras förr eller senare för aktier]):

Finally, the rally has continued despite lingering sovereign debt concerns. Yes, clearly European-centered stress is hurting expectations for a European recovery. Otherwise, it seems that the market sees sovereign risk as contained now as sub-prime risk was in 2007. There may even be imminent 'good news' if the IMF supports Greece. However, our reading of history suggests that the IMF injecting liquidity is will not change a dire medium-term prognosis.

We are overweight risk assets. We are waiting for the leading indicators to moderate. For now, most are near, or at, cycle highs. Our US macro team expects that the manufacturing ISM index will rise again in April (reported May). When we move, however, we'll be aiming to avoid a 20%-plus set-back in equities. We think that that is coming. The structural problems remain, and we still think that earnings will disappoint in 2011.

Tactically, there may be a pause. Sentiment has improved markedly. It seems investors have tilted more to cyclical sectors (clearly reflected in recent performance), and hedge funds have added leverage. (However, we think the change in sentiment has been more dramatic than the change in positioning as last year's rally had already dragged in many bears. What's changed is that those holders are now less bearish.)

Moreover, it's difficult to imagine the splendid mix of better bottom-up and top-down news continuing far into May.

Diskontot påverkar inte min analys

...inte mer än att jag kan konstatera att i alla fall någon blir stressad inför exitprocessen. Jag är dock fortsatt lång och positiv. Det här blåser nog över ganska fort. I grund och botten är det ju förstås bra att Fed vill normalisera sin politik.



Från Citibank idag:

As noted on headlines, the Fed is being explicit in suggesting this does not signal a quicker start to outright tightening.
...
The Fed's action should serve to remind markets that following recent extraordinary steps, the removal of accommodation is a multi-stage process. One that is already ongoing with the unwinding of liquidity and credit provision, with today's action laying the groundwork for further moves in the future.


Strategas säger:

The Fed raised the discount rate by +25 bp to 0.75 percent this afternoon. The fact that this was done 1) not at a scheduled meeting and 2) after the close are likely indications that the Fed does not want this interpreted as a change in the overall policy outlook. Nonetheless, the knee-jerk market reaction - given the historical correlation between the fed funds rate and the discount rate - will likely put the Fed exit strategy back in the spotlight.


Morgan Stanley skriver... lite ödesmättat:

...In other words, because of the big starting point [of] deficits and because of structural issues, it seems unlikely that public deficits can be allowed to heal at the 'natural' pace. Faster action will be required - or, market-imposed.
...
Faster-than-usual fiscal tightening increases the risk of policy-induced double-dip: It's noteworthy that the recoveries in Japan in the 1990s and the US in the 1930s were derailed by premature policy tightening.


Så här kommenterar SHB feds höjning av diskontot (obs det här är från s.k. "sales", dvs inte SHBs officiella analys):

Räntehöjning på "fulpengar" (i.e. nödlån...) i USA d.v.s. +25 bp till 0,75% efter stängning igår! Detta har ingen direkt påverkan på marknadena utan bara rent psykologiskt på sentimentet! Fed's exit strategi har alltså startat men detta är ett bevis på att konjunkturen skjuter fart och en signal till att bankerna inte behöver pengar av Fed längre!!! Personligen så fattar jag ingenting faktiskt. Bernanke flaggade ju för detta för en vecka sedan! Är det bara jag som är oförstående även om jag vet att ingenting någonsin är 100% diskat (uppenbarligen...)!? Jag tycker det är en "gratis-macka" att köpa aktier under de första höjningarna av Fed då börsen brukar gå bra då. Varför inte nu??????

Goldman om att förvaltare inte gillar banker

För de som är intresserade av mäklarsidans synpunkter...

Goldman kommenterade i morse att investerare hatar banker... dvs, i mina ögon betyder det att det kan vara ett bättre köpläge än annars, förutsatt att man, vilket jag gör, tycker att vinstprognoserna är ok och värderingen ganska låg.

Largest monthly fall in PM sentiment towards the European banks sector in at least 9 years – now the most hated sector in Europe – most negative reading since March 2009. Financial Times: According to the latest survey conducted by Bank of America Merrill Lynch, the popularity rating of European banks dropped from 16 per cent in January to minus 53 per cent in February, the biggest monthly fall in the survey's nine-year history. It is the most negative investors have been on banks since the nadir of the financial crisis in March 2009 and the largest conviction underweight position for any sector seen by Merrill in seven months. A total of 165 fund managers managing a combined $355bn took part in the Europe regional survey.


Morgan Stanleys strateg Minack skrev i natt lite baissigt om skulder och hur jobbigt det är att bli av med dem:

Finally, deleveraging now is likely to be more difficult than usual. First, the adjustment is more difficult because it involves more countries. Prior debt crises typically involved regions that were, in a global macro context, relatively small. Even the Asian crisis of 1997-98 did not have a material impact on the developed economies. This time, however, high debt exists in economies that account for a very large proportion of global output. Increasing national saving is clearly easier to achieve in a buoyant global environment. Asia's adjustment, for example, was assisted by strength in developed economies. Now, however, a synchronized move to reduced leverage would have second round effects through the developed world, threatening a double-dip recession in developed economies.

The second difficulty is that the starting point is very elevated leverage. Prior successful deleveraging - that is, deleveraging that avoided default or serious economic distress - started from lower leverage levels. Of the episodes McKinsey identified, the highest starting point leverage for 'growing out of debt' was 180% of GDP. This is roughly half the level of leverage in many developed economies. Of episodes that required 'belt tightening' - but did not also include financial crisis - the highest leverage starting point was 242% of GDP. In other words, there is no historical precedent for an economy with debt to GDP of over 250% of GDP - many developed economies now have debt of around 350% of GDP - to avoid financial crisis (or inflation) as they de-lever.


Han hade dock en liten silver lining trots allt och menade att tillväxten inte behöver bli sämre för det, efter ett första skift nedåt:

Second, an extended period of de-leveraging does not require an extended period of sub-trend growth. This is for two reasons. First, the growth in debt is not linked to economic growth: it's the change in the rate of debt growth that affects economic growth. The stock of debt is like the stock of inventories: the change in inventories (or debt) affects the level of GDP; and it's the change in the change that affects the growth in GDP. Put another way, once spending is below income (saving is positive), leverage can be reduced even if spending growth is in line with income growth.

S&P-terminen närmar sig 1000

Nyss toppade terminen tillfälligt på 997 efter en (för mig) oväntat och ovälkommet stark förmiddag och inget säger att den måste stanna vid 1000. Till och med en av mina favoritanalytiker, Gerard Minack på Morgan Stanley, är redo för 10% ytterligare uppgång. Han tycker visserligen redan att marknaden är för positiv, men ser det som sannolikt att V-former i BNP, IP, sentiment mm kommer driva inflöden och aktieköp ett tag till. DÅ är det emellertid slut på festen, tror han och hoppas jag.

Om inte förr så om det går dit (S&P = 1100) lär jag öka risken i portföljen och gå ordentligt kort.

Det viktiga för mig är att vinstutvecklingen 2010 börjar oroa placerarna. Sen finns alltid risken att jag har ordentligt fel och måste ställa om till ett lång-tänk eller market neutral-tänk under en period.

Goldilocks uppgång och fall

Finansbubblan 1982-2007
Under den nyligen avslutade (förhoppningsvis) finansbubblan som varade i omkring 25 år (1982-2007) var den ekonomiska volatiliteten ovanligt låg, kanske som en följd av centralbankernas arbete, kanske som en effekt av globalisering och tillväxt i emerging markets. Oavsett orsakerna blev följden successivt en allt lägre riskaversion och fallande räntor.

Låga räntor och en upplevd lägre risk ledde båda två till en ökad vilja att utnyttja lån i allt högre grad. Effekten förstärktes samtidigt av avreglering av finansindustrin.

Bankerna lånade ut allt mer i förhållande till sitt Eget Kapital. Dessutom värdepapperiserades lånen eller hanterades vid sidan av balansräkningen. På så sätt kunde bankerna skapa allt högre vinster i finanssektorn och också nyttja dessa till ytterligare ökad utlåning. Förutom bankerna skapades gradvis ett skuggbanksystem av hedgefonder, Private Equity-bolag mm som spädde på utbudet av lån.

Låga räntor (en följd av lägre riskuppfattning och utbudet av lån) gjorde att konsumenter lånade till hus, bilar, resor, aktier mm. Priserna på de lånefinansierade tillgångsköpen (fastigheter och aktier) steg och förhöjde ytterligare känslan av välstånd och trygghet och minskade därmed benägenheten att spara. Istället lånade man ännu mer till kapitalvaror och konsumtion.

Minskat sparande och ökat lånande innebar att företag kunde sälja mer utan att betala motsvarande mer i lön, varför företagsvinsterna som andel av BNP ökade (högre marginaler helt enkelt). De låga räntorna underlättade också företagens investeringar och kapitalets övertag över arbetskraften (understött av Kinas urbanisering och merkantilism som skapade och exporterade desinflation) så att lönerna faktiskt också hölls låga samt priserna på konsumtionsvaror.

Till råga på allt bidrog globaliseringen till ytterligare vinstökning genom ökade volymer, effektiva leveranskedjor, lågkostnadsproduktion och skalfördelar. Och för bankernas räkning medförde ökad valutahandel, obligationshandel, aktiehandel, M&A-aktivitet, hus- och bilfinansiering mm ytterligare högre vinster.

Goldilocks
Så långt gav alltså stabila ekonomier under centralbanksparadigmet och upplevd trygghet upphov till lägre räntor, ökat utbud och efterfrågan på lån, större företagsvinster och minskat sparande - och som en extra bonus stördes inte bonanzan av inflation eftersom löner och priset på konsumtionsvaror hölls nere (av Kina och kapitalet). Det var denne den bästa av världar som kallades "Goldilocks".

Goldilocks funderade så bra att det som lett fram till situationen fick en turboeffekt - riskerna upplevdes som ännu lägre samtidigt som inflationen och räntorna föll ytterligare och tillgångspriserna (aktier, bostäder) gick upp ännu mer.

Search for Yield
De låga räntorna gav ovanpå alltihop upphov till en jakt på avkastning där investerare var beredda att investera i nästan vad som helst - det var ju i alla fall bättre än räntan. Dessutom verkade alla investeringar riskfria (köp alltid på nedställ var det allmänna rådet under perioden 1982-2007) så det var inte så noga att kolla upp det finstilta eller underliggande risker i en investering. Och när det gällde bostäder var nästan alla överens om att de inte kunde falla i pris, åtminstone inte sett över en hel 12-månadersperiod.

Subprime
Kombinationen av inställningen till risk, avkastning och bostadspriser, tillsammans med Bill Clinton-administrationens önskan att ge alla del av den amerikanska drömmen, ledde till subprimelånen. Clinton lagstiftade att alla skulle ha rätt att låna till ett hus, oavsett fast inkomst eller inte, kredithistorik mm. Lån till personer som normalt inte skulle fått lån kallades politiskt korrekt "sämre än det bästa" eller helt enkelt "subprime". Andra namn var LIAR eller NINJA loans, efter förkortningarna som anspelade på frånvaron av tillgångar, jobb och inkomst samt lögner om desamma. 2007 hade en större andel av befolkningen än någonsin äganderätt till sin egen bostad - en onaturligt stor andel av befolkningen skulle det visa sig...

LÖGN-lånen buntades ihop till korgar (CDO) som delades upp i delar av hög säkerhet (t.ex. AAA) och låg säkerhet (t.ex. BB) och såldes till institutioner på jakt efter avkastning (alla man kan tänka sig; försäkringsbolag, kommunpensionskassor, hedgefonder osv). De sämre delarna av buntarna slogs i sin tur ihop (CDO^2) och delades upp i bra och dåliga delar. Plötsligt hade man ett instrument som byggde på lån till "a nigger with a straw hat" utan jobb där man valt ut de sämsta delarna av dessa värdelösa högrisklån och sen skurit den bästa biten av skiten. Processen gjordes ofta om ytterligare en gång (CDO^3) och ingen kunde lista ut vad risken egentligen var med ett sådant värdepapper eller för den skull ta reda på vem som ägde dem. Institutionerna som beviljat lånen hade för länge sedan släppt kontakten med både lånepappren och låntagarna och njöt bara av de avgifter de tjänat på processen och investerade en del av vinsterna i lobbyverksamhet för att säkra politikernas stöd.

Bubblan spricker
Till slut var systemet spänt till bristningsgränsen. Det fanns maximalt med lån på alla nivåer i systemet och allt hängde på huspriserna, räntan och jobbsituationen. Minsta nedgång i huspriser eller uppgång i ränta eller erbetslöshet skulle starta en dominoeffekt där bricka efter bricka föll i ökande takt och till slut rev ner hela Goldilocks och systemet med höga lån, lågt sparande och stigande tillgångspriser.

Deleveragingprocessen är välrepeterad: Några subprimelåntagare kunde inte längre serva sina lån, inte ens efter flera förlängningar, negativa amorteringar (dvs ökat lån för att serva räntan) mm. De fick lämna in nycklarna och långivaren skickade ut bostaden på marknaden. Detta pressade priset och nästa låntagare fick problem (kanske var han mitt i ett bostadsbyte eller en skilsmässa eller blev arbetslös) när han måste sälja huset till ett lägre pris än förväntat. Ytterligare hus kom ut på marknaden och prisfallet tilltog. Dessa defaults medförde förluster för innehavarna av CDO:er och inte minst för de som garanterat CDO:ernas värdebeständighet eller hade köpt andra derivat med koppling till olika huspapper.

En negativ spiral av fallande huspriser och stigande arbetslöshet
Bankerna hade klantigt nog behållit ganska mycket av dessa papper och gjorde förluster som både minskade deras utlåningskapacitet och -vilja samt gjorde andra banker tveksamma till att göra affärer med nämnda förlustbanker. När interbankverksamheten således stannade av fick vanliga företag svårt att finansiera sin dagliga verksamhet (rörelsekapital, transportfinansiering, brygglån mm) och tvingades säga upp personal, precis som bankerna som måste spara och säga upp personal efter sina stora förluster och minskad aktivitet inom bland annat subprime och CDOs. Stigande arbetslöshet tvingade fram ytterligare bostadsdefaults och ännu fler hus på marknaden med ytterligare fallande priser som följd, mer defaults, mindre konsumtion, fler uppsägningar även hos vanliga företag osv.

Stimulans har brutit spiralen
Den här negativa spiralen har nyligen (tillfälligt) brutits genom en ofattbar stimulansåtgärd i form av låga räntor, lånegarantier, skattesänkningar, och fiskala paket.

Frågan är vad som är diskonterat... och oavsett vad som är diskonterat och motiverat på lite längre sikt.. vad som kan väntas på kortare sikt. Det är mycket svårare att säga och uppenbarligen är min tajming off just nu så ni borde ändå inte lyssna på mig. jag kan bara säga att aktier går upp och de går ner. Nu har de gått upp mycket och ganska länge (>2 månader) och kan under alla omständigheter uppvisa en rejäl negativ rekyl oavsett var de ska i slutändan. Dessutom räknar jag ju med att slutmålet är mycket längre ned varför jag gärna satsar vidare på att det snart vänder ned både på kort och lång sikt.

Slutstationen
Det ekonomiska maskineriet är allvarligt förändrat jämfört med under bubbelåren; produktionskapitalet är felriktat (mot hus vi inte vill ha eller behöver, mot iPods vi egentligen inte har råd med, mot bilar vi verkligen har för många av för att inte tala om mängden bankanställda och husmäklare osv) och behöver ställas om, men arbetskraftens specialisering och trygghetssystemet försvårar omställningen och gör att ekonomins medelsiktiga potential är mycket lägre än förr.

Ett nytt paradigm med lägre lånevilja och utlåningsvilja, med lägre kapacitet för lån och utlån pga högre arbetslöshet och krav på ökad kapitalbas hos bankerna och skuggbanksystemets död samt ökad sparvilja gör att omsättnings- och vinstpotential blir lägre än förr, när lån drev fram mer omsättning än lönerna motiverade. Nu verkar systemet åt andra hållet med vilja att betala ner sina lån och öka sparandet med minskad konsumtion som följd. Företag och banker har därmed en väsentligt lägre vinstpotential än under bubblan.

Framtida vinstpotential är väsentligt lägre än under bubblan
Framtida toppvinster kommer inte nå upp till toppåret 2007, inte ens till den underliggande potentialen för 2007 eftersom en del jobbmöjligheter permanent försvunnit inom finans, elektronik, fordon och bostäder. Dessutom kommer de närmaste årens vinster hållas nere av nedskrivningar, kreditförluster och neddragningseffekter just när sparandet ökar mot sin uthålliga nivå. När vi närmar oss ett normaltillstånd om några år kommer sedan som sagt vinstpotentialen vara lägre än förr.

Enligt Morgan Stanley var vinsterna förrförra året omkring 75 procent över trend och nu förstås långt under trend. Många gör misstaget att tro att det är den gamla vinsttoppen som är målet snarare än trendlinjen som låg 45 procent lägre ned. Dessutom räknar jag ju med att trenden, potentialen har fallit pga kapitalförstöringen som alla felinvesteringar medfört (felinvesteringar i produktionskapital vi inte vill ha, inriktat mot för många hus, bilar, elektronikprodukter och fordon t.ex.).

Aktier i framtiden?
Frågan är sen vad man är beredd att betala för dessa sub-par-vinster och sub-par-tillväxt. jag misstänker att framtida P/E-tal blir lägre än vi vant oss vid. Oväntat låga vinster, låg tillväxt och lägre värdering av dessa tror jag inte är diskonterat i dagens priser. Vad som snarare är diskonterat är en fortsatt tro på centralbankernas allsmäktighet, att låga räntor ska rädda oss alla, att stimulanspaketen fått fart på lagercykeln och att husköpandet snart kommer igång igen och att låne- och konsumtionsfesten snart kan fortsätta där den tog en paus.

Nja, allt detta är förstås inte diskonterat för kurserna står ju en bit under toppen och det leder oss tillbaka till dagens dilemma. Köpa eller inte?