Favorit i repris från Minack

Värdering är absolut viktigast som avgörande för aktieavkastning, inte vinsttillväxt eller utdelningar. Över lång tid är det emellertid utdelningar som är avgörande.

Årlig avkastning på lång sikt uppdelad i utdelningar, PE-tal och vinsttillväxt (EPS)

Korrelation över mycket lång sikt mellan BNP-tillväxt och aktieavkastning. Ingen till negativ, dvs det hjälper inte att satsa på länder som Kina för att nå högre snittavkastning. Det beror på att den högre tillväxten kräver mer kapital vilket orsakar utspädning:

Till exempel: China’s earnings growth averaged 41% compared with Denmark’s 15%. But China’s EPS growth averaged 10% versus 12% in Denmark

Minack om "återhämtningen" efter recessionen

The Great Recession's Not-So-Great Legacy

The developed world seems almost free, in a cycle sense, from the nastiest downturn in 80 years. The Great Recession was rooted in high debt/leverage, low saving and overvalued assets. Did the Great Recession correct these problems? The short answer is 'no'. This points to an expansion that's likely to be short and stunted, despite likely near-term growth.

Developed world growth is back. All that was required was near-zero official rates, unconventional monetary policy, the largest budget deficits seen in peacetime, and the spillover from the V-shaped recovery in the emerging world. The prospect of a material acceleration in employment - which our U.S. macro team thinks is imminent - should provide the final sign that, for now, a reasonable expansion is underway.

Några grafer och kommentarer från Minacks e-mail

1)Skulderna ökar. Skuld/BNP högre än inför Depressionen:

 

2)Sparandet är negativt i USA, lägre än innan Depressionen:

3)Investeringarna lägsta på många decennier: 

4) Fortsatt mycket stort externt underskott. Det är inte kvar på rekordnivåer, men bara pga lägre investeringar, vilket inte är en bra trade-off:

5) Aktier handlar 40% över sitt långa genomsnitt (Graham Dodd P-/E)

Skulderna fortsatte att öka 10% om året trots recessionen. Man verkar inte ha lärt sig någonting. Inte på statsnivå i alla fall: 

Skulderna i Europa ökade ännu snabbare under recessionen: 

Minack konstaterar att obalanserna bara blir värre, men att både ekonomi och aktier nog håller året ut. 2012 blir det värre, avslutar han.

P/E-tal

Ska PE-talet upp eller ned under året? Jag tror att det ska ned (och att vinstprognoserna dessutom ska justeras ned), men mitt huvudspår är att detta sker under senhösten. Bilden gäller S&P 500, men kan i stort appliceras även på Eurostoxx och OMX.


Morgan Stanley (Minack) skrev följande häromdagen:

Equity markets can rise in tightening phases. However, it's typical that the PE contracts (Exhibit 6). Put another way, the early stage of recovery is the sweet spot where earning forecasts rise without a PE penalty. Once recovery seems assured, rising rates can lead to PE compression that, at a minimum, slows the rally. However, the PE compression can completely offset higher earnings [dvs ge fallande kurser]. This fits with Adam Parker's view that US equities will de-rate this year

Inspiration från Morgan Stanley

Minack på Morgan Stanley är inne på motsatt spår jämfört med mig. Han tänker sig först en rejäl uppgångsfas och sedan mer riskaversion och en set-back:


Minack, MS, i natt: However, markets remain fast, short-term and, in my view, not pre-emptive. The natural tendency will be for risk assets to rally, unless the risks are front-and-centre. Moreover, I continue to think that the macro newsflow will remain a good guide to DM equity performance.

…Developed Markets’ macro data continue to positively surprise. It has surprised more than Emerging Markets since late October


It’s also worth noting that the macro data are surprising more in Europe than the US (with Japan in-between). Our strategists see greater earnings gains this year in Europe and Japan than in the US. As I see it, the US-led December quarter rally was markets taking out the risk of a US recession in 2011; there is now greater upside in Europe and Japan if nothing goes wrong


I am not bullish for the year. Markets are fast and could price the plausible upside very quickly. More to the point, I do think earning forecasts are too high, and I think cycle risks will become more apparent in the second half. In short, this is a year where we may see the highs for developed equities in the first half, and end up with modest gains on a full-year basis.


John Mauldin (Out of the Box) fortsätter med sitt negativa endgame för USAs underskott. Jag ser fram emot boken ENDGAME (Mauldin) som ska komma i mars i år:

America, they assert, is in a fiscal trap due to the low interest rates we currently enjoy. What if I told you we could cut defense and discretionary spending by 20%, put in a two-year pay freeze on federal employees, and go ahead and let the Bush tax cuts on the “rich” expire. Wouldn’t that go a long way to fixing the deficit? The answer is, sadly, likely to be no.

...
As the table shows, if interest rates go back to their long-term historical average, spending could rise by $800 billion in just 8 years. Even under the more optimistic assumptions of the Congressional Budget Office, it is still $500+ billion. The government debt held by the public would be around 120% of GDP (back of my napkin), or close to what I said last week was completely unsustainable by the Irish. It will be no less so for the US.
...
If the US does not get its act together, we will soon be trying to avoid the windshield of the bond market, which will be coming at us faster than we can swerve to avoid it.

Vinstprognosutveckling

Den här grafen från Minack på Morgan Stanley är alltid intressant. Den visar hur respektive års vinstprognos utvecklats över tid. Tex visar den blå linjen vilken EPS-prognos för år 2010 för S&P 500 som gällde från 2008 fram till nu. Tyvärr verkar Minack ha fått skalan fel i grafen med en faktor fyra (kvartal?), men huvudbilden är korrekt.

Prognoserna för åren 2004-2006 fick ständigt ökas, medan man sedan slutet av 2007 successivt fått sänka prognoserna.

Efter mars 2009 har man blivit mer optimistisk igen och både höjt prognoserna för 2010 och 2011 och lagt stigande prognoser år för år. T.ex. väntas +58% vinstutveckling mellan 2009-2011.

Från M.S. igår

Minack, Morgan Stanley 23 maj 2010: Amidst stiff competition, our advice to pick up another penny in front of the steamroller (Penny Pinching, 3 May), has been one of our worst-timed calls. We're now nanometer thin, missing how quickly Greece's problems enveloped Europe. We think broader concerns about global growth are also now affecting markets. This is what we did expect would cause a 20%-plus set-back in equities. As we explain below, we now expect 5-10% more downside in equities. At that level - say, around S&P 500 at 1000 - we think likely near-term risks would be in the price.



Det är ett väldigt simplistiskt scenario med tanke på hur komplicerat och oförutsägbart allt underliggande som bestämmer aktiemarknaden är. Ändå kan jag se hur mänsklig psykologi och natur leder oss till något liknande gång på gång.

Minack chansar på att vi har 5-10% kvar [av de -25% som figuren anger] innan det är dags för "trading range".

Jag tror att man redan nu ska köpa in sig till intervallet för att få med sig de första snabba lätta procenten.

S&P-terminen närmar sig 1000

Nyss toppade terminen tillfälligt på 997 efter en (för mig) oväntat och ovälkommet stark förmiddag och inget säger att den måste stanna vid 1000. Till och med en av mina favoritanalytiker, Gerard Minack på Morgan Stanley, är redo för 10% ytterligare uppgång. Han tycker visserligen redan att marknaden är för positiv, men ser det som sannolikt att V-former i BNP, IP, sentiment mm kommer driva inflöden och aktieköp ett tag till. DÅ är det emellertid slut på festen, tror han och hoppas jag.

Om inte förr så om det går dit (S&P = 1100) lär jag öka risken i portföljen och gå ordentligt kort.

Det viktiga för mig är att vinstutvecklingen 2010 börjar oroa placerarna. Sen finns alltid risken att jag har ordentligt fel och måste ställa om till ett lång-tänk eller market neutral-tänk under en period.