Dagens guldkorn från Hussman

Ekonomi 101

Sida 11 i dagens 13-sidiga Hussman innehåller det enda man faktiskt behöver läsa idag. Han påpekar, via några enkla (antagandefria) ekvationer att det bara är produktiva investeringar som kan lyfta ett lands välstånd och minska dess underskott.

Attempts to “stimulate” the economy by suppressing savings and increase consumption, or by pursuing “beggar thy neighbor” exchange rate policies are weak options compared to policies that encourage productive investment, research, and development. A nation’s “standard of living” is reflected by the amount of goods and services that its people can consume as a result of their efforts. A nation’s “productivity” is reflected by the amount of goods and services that its people can produce as a result of their efforts. Ultimately, one cannot increase for long without the other. Robust domestic investment provides the foundation for both.


The only sustainable course to a higher standard of living is to encourage productive investment. Policies like those currently pursued by the Federal Reserve attempt to encourage consumption, but do so by distorting savings and investment decisions toward speculative activity rather than productive investment. Unfortunately, the reluctance of consumers to spend is tightly linked to existing mortgage and consumer debt burdens, many of which remain unserviceable and have not been restructured. Attempts to squeeze greater consumption demand from these individuals, without a strategy to increase productive activity and income, is likely to produce continued failure.

Förutom detta finns en del intressanta grafer på hur ökade investeringar kommer före ökad konsumtion (duh!) och hur dagens investeringstrender (snittet för 8 kvartal) börjar peka nedåt och sannolikt leder fallande sysselsättning med ett halvår.

Minack om "återhämtningen" efter recessionen

The Great Recession's Not-So-Great Legacy

The developed world seems almost free, in a cycle sense, from the nastiest downturn in 80 years. The Great Recession was rooted in high debt/leverage, low saving and overvalued assets. Did the Great Recession correct these problems? The short answer is 'no'. This points to an expansion that's likely to be short and stunted, despite likely near-term growth.

Developed world growth is back. All that was required was near-zero official rates, unconventional monetary policy, the largest budget deficits seen in peacetime, and the spillover from the V-shaped recovery in the emerging world. The prospect of a material acceleration in employment - which our U.S. macro team thinks is imminent - should provide the final sign that, for now, a reasonable expansion is underway.

Några grafer och kommentarer från Minacks e-mail

1)Skulderna ökar. Skuld/BNP högre än inför Depressionen:

 

2)Sparandet är negativt i USA, lägre än innan Depressionen:

3)Investeringarna lägsta på många decennier: 

4) Fortsatt mycket stort externt underskott. Det är inte kvar på rekordnivåer, men bara pga lägre investeringar, vilket inte är en bra trade-off:

5) Aktier handlar 40% över sitt långa genomsnitt (Graham Dodd P-/E)

Skulderna fortsatte att öka 10% om året trots recessionen. Man verkar inte ha lärt sig någonting. Inte på statsnivå i alla fall: 

Skulderna i Europa ökade ännu snabbare under recessionen: 

Minack konstaterar att obalanserna bara blir värre, men att både ekonomi och aktier nog håller året ut. 2012 blir det värre, avslutar han.

Hur arbetar en förvaltare?

Vad krävs för att bli en bra förvaltare?

1. förmåga att ha rätt (eller är det toleransen att ha fel som är det viktigaste. jag blir aldrig säker på det)
2. uthållighet och magstyrka att invänta att "andra" ska förstå vad som är rätt, dvs man måste uthärda att ha fel ett tag (alternativt måste man ha den onaturliga instinkten att ta sin stopp loss i tid när man har fel. det är extra svårt eftersom man naturligt bara ser stödjande information när man aktivt borde söka motsatsen)
3. Med tanke på ambivalensen i de första två centrala punkterna krävs att man a) anpassar storleken på sina investeringar så man alltid får "spela" nästa omgång även om man först förlorar och b) tar sin stop loss förr eller senare även om man är övertygad om att man har rätt - också det för att få spela igen i nästa omgång

Ovanstående hjälper förhoppningsvis precis INGEN, utan är självklarheter. Vad kan det då vara som krävs egentligen?

Det kan faktiskt vara så att det är punkterna ovan som gäller trots allt, men på ett högre plan. Att "ha rätt" som i punkt 1 innefattar ett system för att insamla och behandla information så att summan av vinsterna blir större än förlusterna samt att det tillräckligt ofta är värt att uthärda initiala förluster eftersom man oftare har rätt än fel, samt tar bets med rätt size givet risknivån i investeringen. I korthet blir det:

I: Samla och bearbeta information - all relevant information (jag gör det intuitivt och ad hoc snarare än systematiskt, men jag gör det hela tiden så mängden information är i linje med min maximala mentala kapacitet)
II: Never go fo gold (alltid liten size på alla investeringar - ta inte genvägar)
III: Belåna dig inte mer än 100% och blanka inte mer än 50%. Det ger utrymme för 100% fel innan kapitalet är utraderat.

Det svåraste verkar vara (I). Alla gör olika, ingen har en helt säker metod och framför allt är många skeptiska inför min metod. Den som läst om Dirk Gentley och hans holistiska detektivbyrå förstår lite hur jag tänker och det skrämmer en del investerare och lockar andra.

Jag kör inte club deals och jag är isolerad mot group think och hype. Jag kan dock missa en del uppenbar allmän och offentlig information eftersom jag inte söker eller skannar systematiskt, men i gengäld hittar jag andra datapunkter och samband. Så, vad gör jag? Jag tror jag har beskrivit det förr, men här är "metoden" igen.

1. gedigen ekonomisk utbildning (för att förstå termer och inte minst vilka samband andra tror på)
2. grundmurat intresse för naturvetenskap, matematik, fysik, filosofi m.fl. grenar som syftar till att hitta sanningen
3. läs mycket, både vad andra läser och vad andra inte läser, t.ex:

Financial Times varje dag för att vara on-line med andras tänk
The Economist varje vecka av samma orsak, men lite djupare och med helikopterperspektiv
Böcker i ekonomisk historia ("Bull", "Tomorrow's Gold", "The Great Crash", "Lords of Finance" osv)
Andra böcker i finansmiljö ("Liar's Poker", "City Boy", "Hedgehogging", "The big short")
"läs" grafer över alla variabler du kan komma på: valutor, räntor, spreadar, aktier, index, inflation, arbete, produktion, fraktpriser, råvaror.
Marknadsbrev och kommentarer av sådana som Mauldin, Faber, Hickey, Roubini, Buffett
Analyser och makrorapporter från analyshusen (Goldman, Deutsche, Morgan Stanley, Nomura mfl)

4. bearbeta översiktligt och intuitivt informationen du kommer över: Fundera över hur variabler och skeenden hänger ihop. Rita mind maps över "samhället", "världen", "ekonomin", fundamentalt oljepris, oljeproduktionskostnad, guldpris, guldproduktion osv. Rita, tänk, diskutera. Börja från början. Hur gjorde Robinson när han byggde sin ekonomi. Kunde han använda Keynes modeller om han hamnade i recession? Blev det annorlunda när Fredag dök upp?

5. bearbeta infon ännu mer detaljerat: bygg BNP-beräkningar, koppla till aggregerad bolagsvinst, huspriser, inkomster, konsumtion, lån. Bygg bolagsmodeller och räkna på intäkter, kostnader, vinster, rörelsekapital och kassaflöden. Fundera över vad de faktiska drivkrafterna bakom raderna i RR och BR är. Varför har Ericsson sina intäkter och hur kommer de utvecklas? (telefonföretagen vill serva sina kunder med bra nät, men Ericsson har också konkurrenter. Intäkterna fördelas på produkter och tjänster och hur ser Portersituationen ut för respektive typ ut.). Hur ser kostnadssituationen ut (energi, personal, råvaror)? När du byggt modeller vill du alltid veta mer om inputvariablerna och då går du naturligt tillbaka till punkterna 3 och 4 med nförnyad läsinspiration.

Punkt fem syftar endast delvis till att förstå verkligheten och beräkna absoluta värden, men mycket viktigare är att lista ut vad andra tror och tänker. Framför allt ger det inspiration att läsa mer, tänka mer, hålla hjärnan i form och ge det undermedvetna impulser att agera på. Det är inte meningen att du ska beräkna värdet på Ericsson med en DCF-modell och sen investera i aktien om ditt värde är högre än analytikernas och marknadspriset, eller om din vinstprognos ligger 5% över genomsnittet. Tanken är istället att du samlar och bygger och läser för att det är stimulerande och att din storhjärna, det undermedvetna, intuitionen ska få en bas att ge dig andra investeringsidéer ifrån.

Sen får man kompletterat allt "stor"-tänk med lite triangulering mellan analyser, marknadspriser, informationssläpp, värderingsmultiplar, prognoser, aktielånenivåer, kvartalsrapporter, analytikermomentum osv inför de faktiska investeringarna...

Bättre huspriser i UK

Idag kommer ingen speciell statistik och jag har inte läst något intressant i tidningarna (FT frontar med sannolikt kapitalbehov för medelstora banker i USA i linje med stresstesterna för de 19 största, men det är knappast överraskande eller kurspåverkande). Sri Lanka och fortsatt spridning av grisförkylningen räknas inte heller som intressant ur börssynpunkt. Fläskhostan KAN bli riktigt intressant i ett senare skede. Virologer varnar gärna för att mutationerna, spridningen och dödligheten går i vågor... och att det ibland ser ut att vara faran över när det verkligen inte är det. Till dess är det bara att lägga undan virusrädslan i den understa byrålådan.

Jag räknar med att bara luta mig tillbaka i stolen och förhoppningsvis få njuta av lägre aktiekurser idag, medan jag i lugn och ro förkovrar mig på området Historik avseende Industriinvesteringar och Börsutveckling.

För er som letar efter gröna skott kan jag meddela att Rightmove huspriser i England för maj förbättrades till -6,2% i årstakt (från -7,3% YoY förra månaden)

Fortsättning på baissecaset

Orsaken till finanskraschen på 30-talet och den vi har nu var för hög belåning, överkonsumtion och för lite eller felriktat sparande och investeringar. Nu försöker man fixa problemet genom ännu mer lån och statsstyrda (och då oftast per definition felriktade) projekt/investeringar. Med tillräckligt låg ränta, bail-outs av de skyldiga (överbelånade husköpare, överbelånade banker mfl), straff av de sparsamma och ansvarstagande så kan man piska igång en lånerunda till och gör man det tillräckligt kraftfullt så ser det ett tag ut som om ekonomin är igång igen. Den lyfter sig själv i håret helt enkelt – precis som den gjorde 2001 och framåt vilket sen ledde till kraschen förra året. Frågan är hur många gånger kan man göra om samma trick och var går gränsen för maximal belåning för låntagarna? Och var går gränsen för långivarna i form av räntenivå och låntagarens risknivå?

Myndigheterna är medvetna om riskerna med att trycka pengar som inte motsvaras av ökad produktion. Prisnivån blir förstås mängden pengar dividerad med mängden varor och med tillräckligt mycket pengar lyfts priset på varorna – åtminstone en del av dem. Trycker man tillräckligt med pengar lyfts priset på i stort sett allting och samtidigt förväntningar om ytterligare stigande priser och krav på högre löner. Inflationsspiralen tar fart. I värsta fall blir det som i Tyskland eller Zimbabwe, i bästa fall kanske mer som på 70-talet. Myndigheterna hoppas idag på att:

1. Hindra negativa tankar om att ge upp, om att sluta investera och förväntningar om fallande priser som leder till uppskjutna köpbeslut - dvs den negativa deflationsspiral som riskerar att trycka ekonomin långt under sin potentiella nivå
2. När deflationsspiralen stoppats, gradvis reversera penningtryckandet i lagom takt för att undvika både inflation och deflation.


Detta tror jag är omöjligt när man ägnat 30 år åt att lära befolkningen att bara ta mer och mer lån och risk i hopp om att bail-outen alltid kommer i slutändan. OM man ändå får igång låntagandet och konsumtionen igen tror jag att det därefter går ännu mer överstyr än under 2000-talet. Då blir nog hela världen ungefär som Lettland, dvs ganska precis som 30-talets USA med först en lånebaserad eufori, stigande aktiekurser och huspriser och sedan kollaps för huspriser, sysselsättning och BNP.

Räkenskapernas dag kommer alltid till slut. Ett system kan inte låna sig till rikedom, det finns ju alltid en långivare för varje låntagare. Det enda som skapar rikedom är att först skjuta upp konsumtion för att spara till en investering i t.ex. sådd eller verktyg. Dessa används för att mer produktivt tillverka än mer produkter, sådd och verktyg osv som till slut kan konsumeras i högre grad (och rikedom) än utan sparandet och investeringarna. Konsumtion leder alltid till uttömmande av resurserna och lägre potentiell tillväxt framöver. Det är det som händer med stimulansprogrammen: regeringen lånar av framtiden för att konsumera från lagren. Företagarna luras att producera mer av samma felaktiga varor och sliter därmed ned produktionsresurserna. Därefter uppdagas att efterfrågan var falsk och systemet står kvar med mindre produktionskapital och mer skulder.

Visst kan t.ex. USA låna till konsumtion och Kina investera och producera sig till rikedom ett tag, men det håller bara så länge Kina vill finansiera USAs lån. Kina har incitament att hålla liv i arrangemanget så länge som möjligt eftersom deras produktionsapparat är (felaktigt) inriktad på USAS konsumenter och utan dem blir arbetsomställningen och risken för uppror för stor. Det är en farlig väg, men kan faktiskt lyckas för den ena parten. Kina.

Kina och världen hoppas att kinesiska konsumenter på vägen ska bli självgående och själva efterfråga det de producerar och skapa balans i landet (mellan sparande, prodktivitet, produktion och efterfrågan) innan USA kollapsar under tyngden av sina skulder. Kina kan som sagt lyckas, men frågan kvarstår ändå vad som ska hända med USA; Lånen är kvar, produktionskapitalet saknas och sparandet är för lågt och när Kina inte längre har behov av USAs efterfrågan kan man börja ta ut mer marknadsmässig ränta vilket tynger ner USA ännu mer. USA måste således ställa om, justera ned konsumtionen, öka sparandet och investeringarna och successivt bygga upp en uthållig balans mellan produktionsmedel och efterfrågan och sen dessutom avvara en del till att återbetala de allt dyrare lånen från åren med excesser.

I längden är utvecklingen ofrånkomlig. Lån-, konsumtions- och vinstnivåerna måste justeras ned till uthålliga nivåer och sen växa på nytt från den nya botten. Även normala värderingsnivåer på börsen måste justeras ned för att reflektera slutet på Kinas merkantilism och de hittills artificiellt låga räntorna. Möjligen kan man undvika en krasch och en distinkt botten, men då får man istället leva med en L-formad konjunktur med mycket låg tillväxt under mycket lång tid, som i Japan senaste decennierna. Då kan det ta mycket längre tid innan botten nås, men den kanske inte blir lika plötslig och aggressiv som på 30-talet.

Huvudbudskapet i allt det här är att man inte kan låna sig rik om man inte har en sund investeringsidé i grunden. Att låna för att köpa hus och iPod, baserat på att det alltid finns någon annan som kan köpa huset dyrare håller inte i längden. Om jag och grannen säljer våra hus allt dyrare till varandra blir ingen rikare. Om vi lånar på ”värdet” i banken och köper audiovideoutrustning för pengarna och lyfter detaljhandeln och bankerna på vägen håller det bara till ett av hushållen får minsta problem. Orsaken är att det inte skapts något värde på riktigt, inget sparande och inga produktionsresurser har ökat. Det har bara blåsts upp en bubbla som håller tills den inte gör det längre. En del tror att bubblan redan spruckit, men det har den inte. Den håller som bäst på att pysa ut i form av huspriser, belåning, detaljhandel, produktion och sysselsättning och det är långt kvar. Aktiemarknaden försöker förekomma en vändning uppåt och får stöd av regeringar överallt som tror att tillräckligt med optimism och belåning kan kompensera för behovet av tillräckliga och korrekta produktionsresurser. Det kan det inte – mer än tillfälligt. Tyvärr kan tillfälligt vara ganska länge ibland, men den här gången tror jag att processen gått för långt på nedsidan för att kunna vända upp utan att vi når en äkta botten.

I det perspektivet är nästan alla bolag för dyra. Vinsterna ska lägre, värderingarna lägre, minskad belåning ger mindre pengar att köpa aktier och varor för osv.

Jag är inte negativ. Jag är ingen permabjörn. Jag försöker bara analysera situationen rationellt och hitta bästa investeringsläge. Jag vill inget hellre än ligga lång och tjäna på uppgång – särskilt som det kan gå upp många hundra procent men bara ner ett hundra procent. Problemet är att idag är inte ett bra investeringsläge. Det bara ser ut som ett eftersom vi under 25-30 år lärt oss att börsen alltid går upp, att staten räddar banker och husägare, att köpa på nedgång, att köpa med uppgång, att alltid köpa aldrig sälja, att staten till och med ibland förbjuder att sälja aktier och accepterar bedräglig redovisning för att driva zombiebanker vidare osv. Visst det har hållit på länge och kan teoretiskt fortsätta ett tag till, men jag tror att sentimentet håller på att svänga…

För övrigt: Glöm inte vem som sa köp i början av mars när folk var riktigt negativa.