Makrotankar och vinsttillväxt

Börsen fortsätter uppåt. Vinsterna justeras nedåt och vinstmultiplarna ökar. Antingen verkar marknaden tro att vinsterna snart vänder upp eller så tycker man att multiplarna är för låga.

Jag har tidigare visat att det mesta pekar på att vinsterna snarare ska vända ned och även på att multiplarna i bästa fall är medelhöga (S&P 500 P/E på redovisad vinst är 14,5 per igår. Det är ungefär genomsnittligt. Shiller 10yr CAPE är samtidigt 21,5 vilket är långt över medel).

Om man inte lever i la-la-landet så är både vinster och multiplar för höga.

Vinsterna är artificiellt upptryckta pga statsunderskott och lågt sparande. Sparandet är lågt pga att staten lovar pensioner, hälsovård och matkuponger som den absolut inte har råd med och samtidigt dessutom går med stora underskott redan nu vilket får alla att känna sig rikare och tryggare än de har anledning att göra.

Om budgetunderskottet närmade sig balans istället skulle både den fiskala boosten minska (1 till 1; för varje dollar staten spenderar mindre blir bnp 1 dollar mindre än annars) och sparkvoten öka (konsumtionen bli mindre än annars med ca 7/10 då konsumtion är 70% av BNP) eftersom konsumenterna skulle känna sig lite mer otrygga inför framtiden.

I normala falla skulle värderingsmultiplarna vara låga (inte medelhöga eller höga) i ett sånt här osäkert läge med systematiska risker. Men, eftersom BNP ser OK ut och centralbanken har lovat att fixa biffen så är marknaden istället nöjd med medelhöga till höga multiplar, trots att de appliceras på sjukligt inflaterade konsumtions-, försäljnings- och vinstsiffror.

Jag har gjort en enkel graf över hur inflaterade BNP- och vinstsiffrorna är i USA:

Svart linje är redovisad real BNP-tillväxt


Streckad linje är BNP minus justering för budgetunderskott (100% av budgetunderskottet) och för lågt sparande (70% av sparande som understiger 6% av disponibel inkomst)

Grå linje är vinsttillväxt (höger skala, obs 4x så stora slag som real BNP)



Observationer

1968-1984 är bnp och justerad bnp ungefär samma och vinsttillväxten följer BNP-tillväxten

1984-2001 är följsamheten fortsatt ganska bra även om det spreadar isär en del mellan BNP och justerad BNP 1985-1997

2002-2012 är gapet mellan BNP och justerad BNP enormt. Justerad BNP är då dessutom kraftigt negativ. Vinsttillväxten följer emellertid faktisk BNP. I Q3 2012 skulle annars vinstutecklingen varit -25% (dock bättre än Q2s implicita -30%). Marknaden tror och handlar efter att vinsterna växer 10%/år, men utan de extrema stimulanserna skulle vinsterna fallit med 20-30%... och stimulanserna ser allt mindre uthålliga ut.

2013-xxxx Om sparkvot eller underskott normaliseras (dvs budgetbalans samt sparkvot på 6%) så blir recessionen avgrundsdjup (i Q3 2012 implicit BNP -6,1%). Penningtryckandet finns med i bakgrunden som (enda) anledning privatpersoner och stat kan spendera över sin förmåga. Det senare ger minst en dubbel effekt eftersom statens stimulanser gör att privatpersoner känner sig trygga med lägre sparande. Om staten däremot börjar spara kommer privatpersoner också göra det vilket innebär en double whammy på BNP och vinstmarginaler.
Hela övningen talar dock för att Obama och Bernanke kommer göra allt för att underskott och sparkvot ska vara intakta på nuvarande i grunden icke uthålliga nivå. Annars kollapsar ekonomi och börs. Men, hur länge kan de köra fejktåget vidare och vad händer sen?

SLUTSATSER
Till att börja med har USA varit i implicit recession i 10 år och kan kanske lika gärna fortsätta med det i 10 år till. Japan har ju gjort det och dragit upp statsskulden till 240% utan att kollapsa (dock med extremt volatil och över tiden svag börs). För att klara av det så krävs emellrtid nog också samma sak som i Japan, dvs extrema stimulanser vartenda år för att kompensera för allt sämre underliggande effektivitet i ekonomin, med stigande statsskuld och lägre potentiell reell BNP-tillväxt som följd.

Frågan är hur långt man kan dra det här spelet innan seriösa problem tillstöter. Statsskulden är redan över 100% i USA, dvs över Reinhart/Rogoffs 90%-tröskel. Det innebär att den underliggande tillväxten blir allt lägre och kräver allt större stimulanser för att bibehålla dagens nivå (på 2-2,5% eller motsvarande 8-10% vinsttillväxt)

Jag ser två scenarier framför mig


1. Man gör det rätta och sparar sig ur situationen, skär ned statsutgifterna, kanske höjer vissa skatter men framför allt förenklar skattesystemet och ger enkla och stabila spelregler till småföretagare. Detta skulle sannolikt ge en rejäl recession under flera år, kraftigt fallande vinster och börskrasch, men också en utrensning som möjliggör tillfrisknande och framtida dynamik och tillväxt.

2. Man fortsätter på nuvarande spår med stora och sannolikt ökande underskott och stigande kvantitativa lättnader (penningtryckande), med allt sämre underliggande ekonomi, accelererande statsskuld osv...

Jag tror att nr 1 är uteslutet fast jag hoppas att det iaf blir lite av nr 1, kanske 10-20%, dvs ett lamt försök till austerity

Mina scenarier i 2. är:

1. Det blir ungefär som vanligt, dvs recession med några års mellanrum och börskorrektioner och mindre börskrascher någon gång om året (som 2007, 2008, 2009, 2010, 2011 och i faktiskt även 2012)

2. Apokalypsscenariot: allt större slag i ekonomin och på börsen. Scenariot kan exemplifieras med en enkel 1-2 punch;

a. Först rusar börsen på extrema stimulanser och tilltagande inflation då nominella vinster fortsätter upp i takt med att penningvärdet urholkas. ”Ingen” vill hålla kontanter varför alla typer av reala tillgångar rusar (råvaror, produkter, mark, aktier). Även om marginalerna faller pga stigande råvaru- och lönekostnader så stiger de nominella vinsterna och börsmultiplarna ser därmed helt ok eller t.o.m. billiga på dagens indexnivå. Detta är ganska typiskt för stigande inflation från en låg nivå (så länge inte räntorna verkar vara på väg att lyfta, men det ser Fed till att de inte gör)

b. Sen eskalerar problemen och vi går full apocalypse à la Weimar och Zimbabwe. Produktionsapparaten utarmas pga högre löner, färre anställda, dyra råvaror, mer finansiell spekulation och mindre investeringar. Vinstmarginalerna faller till slut under nollan och börsen kollapsar. I detta scenario ska man ligga lång tillgångar NU, men vara väldigt lyhörd för när det är dags att sälja allt och bara köpa mark och guld. Eventuellt kan man köpa guld redan nu och sova lugnt om natten. Det skulle dock antagligen kännas mycket jobbigt i den inledande börshaussen.

Även i apokalypsscenariot tror jag att det FÖRST kommer i alla fall en minikrasch som tvingar ut Bernanke långt ut på grenen och drar igång alla QEs moder (The Fed WILL buy all issued treasuries at all maturities and buy existing treasuries from other investors, aiming for 0% interest rates along the entire rate "curve" with the aim to cancel all debt once the program is completed) för att verkligen kicka igång systemet. Helikopter-Ben gör till slut bokstavligen skäl för sitt namn.

Durable goods - en av många små datapunkter

Kapitalvaruorder i USA föll med 0,3% i september (väntat var en ökning med 0,8%). Augusti reviderades ned till en nedgång med 1,2% istället för tidigare -0,9%.

Marknaden reagerade ändå initialt positivt på nyheten, eftersom inklusive försvarsmateriel steg orderna med 9,9% mot förväntade 7,5%. Glöm då inte bort att när fiscal cliff inträffar vid årsskiftet så skärs försvarsbudgeten ned automatiskt och drastiskt så det gäller att passa på nu.

Jag undrar varje dag hur länge till charaden kan fortsätta; Luftslottet som byggs på extremt svaga rapporter från Sandvik, Volvo mfl som ändå hälsas med stigande kurser eftersom "pengarna ju måste ta vägen någonstans". I det korta perspektivet stämmer det, men i det långa perspektivet håller det aldrig att köpa aktier till dyra multiplar för fallande vinster, oavsett vad marknadsräntan är.

Marknadsälsklingen Starwood Hotels redovisade nyss en rapport som i förstone kan se positiv ut men där utsikterna för 2013 är svagare än väntat och kurvorna för rumsintäkter pekar nedåt, medan analytikerna hoppas på fem års sweet spot.

Är det bara jag som ser att hela världen är på väg in i recession eller redan är där? Fast egentligen ska jag vara glad att marknaden ger mig fler och större chanser att tjäna pengar på andras riskvillighet. Ändå är det tröttsamt i längden och lite obehagligt att se alltför stora obalanser byggas upp. Blir smällen tillräckligt stor så skadar den mig också även om jag ligger kort.

Lunch med Nordeas VD

Jag åt lunch med Nordeas VD idag (inte ensam, vi var kanske 20 personer) för att lyssna på hans kommentarer om kvartalsrapporten... och inte minst få lite god mat serverad.

Han smilade upp sig som vanligt, men orden som kom ut var mer återhållsamma än vanligt. Long-only-flocken som var på plats ville förstås bara höra att det blir bättre nästa år och tyckte sig också höra just det.

Men, när de tjattrade som bäst, Nordea också, om hur kreditförlusterna i shipping skulle minska nästa år ställdes frågan om vad de faktiskt har sagt officiellt för 2013. Stämningen tätnade när svaret kom: "Vi har inte sagt att de ska falla. Vi har sagt att de ska vara fortsatt höga men inte preciserat mer"

Annars: En kul story från precis innan maten serverades men jag redan hade slagit mig ned: Clausen gick bordet runt och tog alla i hand (klassiskt marknadsföringstrick som tas till när det ser lite extra brunt ut - få 'kunden' att känna sig speciell). De som inte stod upp reste sig lite och skakade hand. Jag satt kvar och sträckte bara bak handen lite till höger (vilket kanske uppfattades som nonchalant) - för jag hade sparkat av mig skorna och satt i strumplästen : ).

Nordeaaktien är bara ned 3% idag och -10% sedan intradagtoppen för precis en månad sedan, men det finns stor nedsida kvar givet marknadens hoppfulla inställning till kreditförlusterna nästa år. En kombination av utförsäljning från staten och tilltagande kreditproblem när Sveriges export minskar och Danmarks husmarknad pressas på nytt av den internationella konjunkturnedgången kan skaka om lite i ankdammen.

Man kan tycka att P/E 10 på befintliga prognoser eller 1,5 x eget kapital är rimligt värderat, men då har man inte alls tagit hänsyn till risken för flera års ganska stora förluster inom shipping, private equity, danska huslån och svenska företagslån. Marknaden tror tex just nu på fallande kreditförluster 2013 vs 2012, precis när vi är på väg in i recession i Sverige.

No double dip!

Credit Suisse säger precis rätt saker till oroliga långkalsonger. Double dips är enligt deras definition oerhört sällsynta. Hur annorlunda är dagens situation? Är det tillräckligt för en double dip denna gång?:

* True double dip recessions are so rare as to be an almost extinct
species, though you would not know it from the market chatter of recent weeks.
* To illustrate, we look at the level of US industrial production since 1884. We can only find three recessions out of 38 that seem to qualify as true double dips: one in the late 1880s, 1913/1914 and 1980-1982, though that is usually defined as two back to back recessions.
* That is no coincidence: we believe the natural forces of recovery are much stronger and more self-reinforcing than often supposed, even when unemployment and spare capacity are very high.
* Indeed, the room for recovery is especially great when the output gap is large, because this normally means private sector savings rates have recently spiked up very sharply and can fall substantially as confidence, profits and income growth rebuild.
* This is very much the case now: the private sector financial balance (households plus non-financial corporations) soared by 8% of GDP in the US during the Lehman panic, by 10% of GDP in the UK and about 4.5% of GDP in the eurozone. That is huge, and totally unprecedented in modern times.

* It is tempting - but trite - to expect a tepid recovery by focusing only on the need for public sector austerity. The excuse is that it can be very hard to predict precisely private savings behaviour, while fiscal action is usually well telegraphed. Still, overemphasizing the impact of government action simply because it is easy to forecast is lazy economics.

* Conflating slower growth momentum with a double dip won't win you the Nobel Prize either. Recoveries follow a well rehearsed rhythm, with the first burst of production growth typically very fast and the first momentum peak occurring between 6 and 15 months from the output trough.
Almost without exception.

* We think it is very possible that future recessions might occur more frequently than we have been used to, reflecting more limited scope for private and public sector debt growth. But nothing in the historic record suggests a new recession is likely now: on the contrary it suggests once recovery starts to establish itself, it is not that easy to derail.

* But history will mean nothing if some large new shock to final demand occurs very early in the recovery process: if it does the economy will likely contract again.

* So we believe the immediate issue for investors is not whether there will be a "double dip" recession but whether policy errors will
(inadvertently) create or allow a double dip "depression".

* Our view on this is very simple: it is just about possible but not very likely. Whatever populist tendencies may drive congress or members of parliament, the most senior leaders within the G-20 - and this very much includes the Chinese - are aware of the risks, and are not keen to sign a suicide note on their political future.

* For markets to be freed from the paralysis induced by fear of a low probability but extremely bad outcome, we will need to see the final shape of US banking reform (the President wants to sign this on the 4thJuly) and a viable support package for Spain (with or without use of the EFSF). More likely within weeks than months.

ISI och double dip

ISI påpekar i e.m. att man ofta (felaktigt) spår double dip [t.ex. min best guess just nu] under återhämtningsfasen:

Double-Dip Concerns Common in US Recoveries

In 1991, GDP slowed to +1.7% and +1.6% in the 2nd and 3rd quarters of recovery. (The mfg PMI fell from 54.9% to 46.8%.) Growth in the next year of recovery, was +4.3%. In 2002, GDP slowed to +0.1% and +1.6% in the 4th and 5th quarters of recovery. Growth in the next year averaged +4.1%.

And because of revisions, judging the pace of recovery is particularly difficult. For example, GDP in 1Q of 1992 was originally reported to be +2.9% -- now +4.5%. GDP in 2Q was originally reported to be +1.5% -- now +4.3%, and 3Q was +2.7% -- now +4.2%.

Kina släpper peggen, marknaden släpper neggen

Att Kina släpper dollarpeggen är positivt på sikt, men jag tror inte att det stoppar recessionerna i ett antal europeiska länder under 2011, dvs double dip. Just nu medför åtgärden mest att det underliggande drivet uppåt på marknaden avslöjas. Folk är underviktade och jagar nu för att komma ikapp, verkar det som. Det kan fortsätta ett tag till och ge andra halvan av de 25% uppsida jag hoppades på för några veckor sedan.

Jag duttar ändå ut lite i marknaden nu på morgonen,... går från ca 1/2 lång till 40-45% lång av vad jag anser vara maxlång. I den här volatila marknaden är det dock nästan att jämföra med 100% lång för några år sedan, så nu när det går åt rätt håll går det nästan för bra i portföljen. Det gäller dock att inte bli för girig, utan hela tiden ha i minnet att det kommer rekyler - och så som börsen betett sig i år kan de bli riktigt svettiga.

Fortfarande neutral - hoppas på korrektion

Börsen fortsätter att jobba sig uppåt. Inflödena är stora både i Sverige och utomlands. Privatspararna verkar ha fått luft. Jag kan bara hoppas att det markerar slutspurten för den här gången - med betoning på "slut".

Jag hör "Goldilocks" nämnas allt oftare; styrräntorna ska hållas låga samtidigt som man ser allt fler tecken på ekonomisk återhämtning, bra bolagsrapporter, ökad vilja till investering, men fortfarande tveksam arbetsmarknad (vilket är det som håller styrräntorna låga). Om resultatprognoserna och ränteprognoserna håller är aktier billiga - det har jag sagt många gånger i vår. Orsaken till att jag ändå sålde när jag var inne i ett vinnande streak var min oro för stigande bond yields som skulle hämma tillväxten samtidigt som det gör aktier relativt sett mindre attraktiva. med andra ord motsatsen till Guldlocks lagomekonomi. För höga räntor och för låg tillväxt... på samma gång.

Nu vet jag inte vad jag ska tro, men mitt nästa move är nog att sälja - inte att köpa in mig på en korrektion. "Balansräkningen" med plus och minus kan ni hitta i tidigare inlägg. Den är densamma, jag bara tolkar den mer negativt nu.

Obligationerna ska ut på marknaden - från stater, bolag och banker och då måste man betala mer från utgivarnas sida, dvs högre ränta. Det blir mer attraktivt med bonds över aktier, det blir färre projekt som blir intressanta, tillväxten lägre, skatterna högre (för att minska underskotten när räntan stiger) osv. Flera länder ligger nära bristningsgränsen och lika enkelt som jag ville bortse från problemet förr, säger jag nu att vi snarare står på fel sida av tipping point. Grekland är bara första steget, första symptomet och medvetna om det gör man allt för att hindra dominobrickan från att falla (ändå stiger Greklands bond yield).

Om marknadsräntorna stiger (t.ex. pga bristande förtroende från investerarna) när många länder har både stora underskott och omkring 100% statsskuld så eskalerar problemet bortom kontroll, pga att allt högre räntekostnader äter upp allt mer av budgeten, om man inte genomför drakoniska besparingsprogram med djup recession som följd (vilket kräver ännu större besparingar och ännu djupare recession). Hittills har långräntorna hållits artificiellt låga genom centralbankernas QE, men växande centralbanksbalansräkningar och fortsatta underskott och stigande statsskulder har en bortre gräns där investerarna sätter stopp. Sånt här kan förstås alltid dröja fem år till innan det blir relevant och jag kan knappast säga att det är i maj 2010 korrektionen börjar, men det är många hundra miljarder mer än vanligt som ska finansieras under andra halvåret 2010 och det är oklart vem som egentligen ska köpa obligationerna...

Jag gillar ju tydligen att kämpa i motvind och nu ställer jag mig närmare säljknappen och planerar att successivt trycka ner mig i baissehålet. The trend is not my friend.