Hussman om utsikterna kommande 5-10 år

Några noteringar från John P Hussman om aktiemarknadens normala beteende på medellång sikt (5-10 år)

 

En cyklisk bullmarknad har i genomsnitt varat 3,75 år, en bear market 1,25 år. Bullen har gått 150%, Björnen tappat 30% (OBS 2,5*0,7-1=> 75% uppgång kvar efter en hel cykel)

 

En sekulär bull eller bear har varit 17-18 år, tex bull 1947-1965, bear 1965-1982, bull 1982-2000, bear 2000-(2018?). En cyklisk bull inom en sekulär bear har varat lite mindre än 3 år och gett 85% uppgång. En cyklisk bear inom en sekulär bear har varat 1,5 år och gett 39% nedgång och alltså lämnat +13% total avkastning över de knappt fem åren eller 2% per år. Trist även om man var med på hela bullresan först.

 

En sekulär bear börjar vid höga värderingar och en bull vid låga värderingar. Värderingen mäts som "sannolik avkastning kommande tio år, givet studie av vissa variabler som tex vinstmarginaler". Inför bullmarknaderna 1947 resp 1982 visade detta mått på över 20% årlig avkastning kommande tio år. Inför björnmarknaden 1965-1982 visade måttet på 6% och år 2000 på negativ årlig avkastning kommande tio år (-5%/år på absoluta peaken 1999/00). Just nu är måttet på +4% nominellt, eller +2% premie vs riskfria räntan (som i sig är manipulerad så premien är egentligen ännu lägre).

 

Detta mått (premien mot riskfria räntan) har bara varit värre/lägre vid några få extrempunkter; 1928-29, 1968-1972 samt strax innan raset 1987. Ändå står mäklarna och ropar att aktier är billiga. De grundar detta på att sina egna [orimligt] höga vinstprognoser - baserat på att de hoppas att historiens högsta vinstmarginaler ska hålla i sig. Dessa höga marginaler bygger på extrema statsstimulanser samt låga sparkvoter hos medborgarna men nu måste staterna börja spara och individerna likaså. Det kan då t.o.m. bli mer än bara en återgång till genomsnittliga marginaler, det kan bli undershooting.

 

Om man jämför vinst/BNP med efterföljande femårsutvecklingen för företagsvinster så pekar dagens extremt höga marginaler på att vinsterna ska falla med knappt 20% perioden 2012-2016 istället för att stiga med 5-10% per år fram till dess. Skillnaden blir att vinstindex går till 0,8 istället för till ca 1,5. Om oro pga detta dessutom ger lägre värderingsmultiplar blir börseffekten extremt negativ – en halvering eller värre är inte alls orimligt. Om den framtida avkastningspotentialen ska nå 20% från nuvarande 4% krävs större nedgång än så.

 

Exemplen gäller USA men stämmer bra på övriga västvärlden också.

 

Mina putpositioner börjar för övrigt få ganska bra skjuts nu J så nu börjar bitterheten släppa över min (delvisa) stop loss.

VIX

VIX lägsta sen 1 juli 2011

Volatilitetsindex går mot nya lägstanivåer. Är det mäklarfirmorna som stoppar ut sig (deras motparter, hedgefonderna, ligger som bekant rekordkorta VIX)?
 
Senast VIXen var så här låg stod vi inför ett börsras... Vågar du tro att VIX stannar här nere länge till?
 
En annan källa till eftertanke en sån här dag är Hussman-rapporten "Do I Feel lucky" som i korthet säger att "makro kommer se successivt allt värre ut kommande 8-12 veckor, inte minst payrolls, vilket sannolikt driver aktier nedåt. Om inte, så borde positiva ledande data för konsumtion och Leading Indicators snart vända upp."
 
#önsketänkande

Fortsatt "all in"

Jag kämpar vidare på kortsidan och ligger fortfarande maxexponerad på kortsidan. Det är jobbigt mentalt, men jag har svårt att se någon annan väg. Det var nästan lika jobbigt förra året innan raset i mars... Jag vågar inte hoppas att det är just idag det har toppat, men inom en månad tror jag att jag får betalt för min uthållighet. Då har vi sett hur det gick med Grekland och vi är nära att få besked om hur första kvartalet gick för olika länder och företag.
 
 
Just nu har vi precis lagt LTRO2 bakom oss utan någon dramatik vare sig uppåt eller nedåt... hur går vi vidare efter det?
 
Jag tycker att caset är klart. Ekonomin är svag och riskerar att bli ursvag. Det enda som håller emot är tryckpressarna (money printing) och frågan är hur länge till man vågar experimentera på ett sätt som ger vibbar av både 70-talet och Weimarrepublikens hyperinflation.
 
 
De negativa signalerna har blivit allt fler på sistone:
 

• industriproduktion i januari (USA)
• BNP ex lagereffekt i Q4 2011 (USA)
• Gallupundersökning om arbetslöshet (USA)
• Anställningskvot (EPR, USA)
• PMI februari (Europa)
• BNP-prognos 2012 (Europa, Italien, Spanien)
• Kinesisk export (januari)
• Durable goods orders januari  (USA)
• Huspriser (USA)
• Börsvolymerna i januari och februari är rekordsvaga

Rekordstor blankning av volatilitetsindex

Det har varit rätt hittills... på ett förvånande sätt i min bok, men hur vågar placerarna just nu ha rekordstora kortningar i VIX volatilitetsindex på böckerna? VIX har fallit från 34,5 i november till 18 nu. Volatiliteten brukar öka från de här nivåerna. Det finns dessutom goda skäl för varför den skulle göra det (fortsatt stök kring Grekland). Hur kan man då ha rekordstora kortpositioner i VIX (se Goldman Sachs morgonbrev idag) samtidigt som man köper aktier med båda händerna? Det blir en fet dubbelsmäll för dem om marknaden faller.

Smärta och lidande

De som följt bloggen regelbundet vet att jag legat felpositionerad i mer eller mindre 12 månader i rad. Jag har nästan prickat upp-och nedgångarna perfekt… åt fel håll (även om jag faktiskt inte förlorade några pengar 2011, men jag skapade inga heller).

 

Först låg jag lång då jag trodde att situationen i Grekland, Japan och USA (skuldtaket) skulle lätta relativt sett och ge vidare uppgång av ren lättnad.

 

Sen låg jag kort då jag trodde att marknaden var mogen att ta de långsiktiga problemen på allvar, men inte hade diskonterat problemen fullt ut. Den senaste tiden har jag insett att marknaden tror på en cyklisk återhämtning och om inte det så åtminstone på att centralbanksåtgärder ska lyfta marknaden av likviditetsskäl och minskad systemrisk. Själv ligger jag lång och hoppas på att förnuftet snart ska segra.

 

Det går knappt att beskriva hur påfrestande det är att dagligen, på timbasis och minutvis ett helt år i sträck påminnas om sin egen ofullkomlighet av sig själv, av marknaden och av kunder. Det får en att tvivla på sig själv, på sin framtid och det känns värdelöst och pinsamt inför kunderna vilka förstås undrar vad jag håller på med.

 

Det stora misstaget var framför allt att vara taktiskt lång under nedgången i mitten av 2011, eftersom jag fortfarande var negativ i ett lite längre perspektiv. Att nu ligga kort känns helt rätt givet all tillgänglig information och det hade varit helt ok om jag bara inte hade slarvat bort avkastningen på långpositionen i somras. Men tyvärr lever den nuvarande kortpositionen på lånad tid pga det tidigare misstaget att vara lång. Jag behöver förstås inte tillägga att att gå lång nu, utan övertygelse, och få fel igen vore dödsstöten både för kundernas förtroende och mitt eget mentala tillstånd.

 

Ur mitt perspektiv hopar sig problemen för ekonomin medan aktiemarknaden glatt tuggar på uppåt. Stormmolnen vid horisonten är lika tydliga som bubblorna 1999 och 2007. Som Bob Janjuah skriver finns bubbeltendenserna i alla finansiella tillgångar från kreditspreadar och obligationspriser till BNP-tillväxt, vinstmarginaler och aktiekurser och de stödjer varandra… tills spiralen vänder. Jag fascineras över dansen kring Grekland, medan Japans skuldberg ignoreras. Till och med USAs svaga statistik på sistone och den mycket svaga rapportperioden för Q4 (trots rekordstimulanser och extremt mycket ledig kapacitet) visslas bara förbi som om det inte betyder något.

 

Och bullsidans hånleenden och övertygelse om sin egen förträfflighet blir alltmer illa dolda…, vilket känns så mycket mer när man själv kryper på knäna (dock med stark tro att jag har sanningen på min sida om än inte timingen). Det är tyvärr en klen tröst att de brukar ha fel och jag brukar ha rätt – för de gånger jag fått rätt är det så många som lider och klagar på att "ingen kunde veta…" att det är svårt att själv vara nöjd.

 

Det som händer nu är att obalanserna växer sig allt större och den enda faktorn som har potential att göra saker bättre, det privata näringslivet och företagens starka balansräkningar, undviker att investera just pga obalanserna och oansvariga politiker. Tyvärr håller jag med Mr Janjuah om att det inte går att säga när det spricker – om fem minuter eller fem år, så kanske borde jag lägga mig neutral till lång och ständigt rulla små out of the money puts som försäkring mot en krasch. Jag tror emellertid att peaken nås tillräckligt snart för att det ska vara värt att uthärda med full kortposition en stund till.

 

Frågan är bara vad och hur som ska vända utvecklingen – inte för att det behövs något specifikt, men i alla fall… Det konstiga är att det inte behövs något för att lyfta marknaden dag efter dag heller, trots hoten i form av synkroniserad recession i västvärlden i kombination med historiskt ansträngda balansräkningar hos individer, stater och centralbanker.

 

Marknaden (EuroStoxx50) har stigit med en tredjedel sedan botten i september, med en fjärdedel sedan botten i november och vi är tillbaka på nivån för februari 2008 (ett halvår innan Lehman Brothers). Uppgången de senaste 3-6 månaderna har skett samtidigt med ökande obalanseroch risker  i realvärlden, men på aktiemarknaden har volatiliteten nästan försvunnit helt. För mig är det en gåta, för jag kan inte se hur aktiemarknaden kan ha spanat in att ekonomin snart blir bättre. Dels har aktiemarknaden blivit mycket mer kortsiktig, dels finns det inget bättre runt hörnet – tvärtom väntar recession och vinstfall.

 

Lidandet fortsätter, men jag hoppas att någon annan kan ta över min stafettpinne för jag har hållit den alltför länge.

Face The Music

Mauldin bjöd på en låååång intervju i förrgår. Den är enkel, lättläst och läsvärd (om du har tid och lust och inte har något emot ett negativt budskap). Den finns här. Den handlar om skulder, räntor, pengars omsättningshastighet och att USA kommer falla in i recession i år.
 
Idag refererar Zerohedge David Rosenberg som försöker slå hål på bullsidans tillväxtargument med hjälp av resonemang kring utvecklingen för industriinvesteringar. Han påpekar också vilken extremt svag tillväxt USA uppvisat i ljuset av 4 år med extrema stimulanser (1000 miljarder dollar i årliga underskott, nollränta, 3000 miljarder dollar på Feds balansräkning = QE). I en normal återhämtning skulle ekonomin vuxit med 8%, inte knappt 2%.